Hơn 5 năm trước đó, lúc Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP. HCM chưa mở cửa, mặc dù Luật Công ty đã có từ lâu (từ 1990) nhưng loại hình công ty cổ phần vẫn còn im ắng với quy mô khiêm tốn. Hoạt động cổ phần hóa DNNN thì ì ạch, doanh nghiệp cổ phần hóa không dễ bán cổ phần. Cổ phần chẳng những bị ế mà còn bị mất giá sâu, đặc biệt là số cổ phần phân phối theo tiêu chuẩn “miễn phí” cho cán bộ công nhân viên. Các nhà đầu tư bất đắc dĩ dạng này đã nhanh chóng giao dịch thứ cấp với giá dưới xa một chấm. Nhiều anh em trong Nhóm Chứng khoán Sài Gòn ngày ấy đã không bỏ lỡ cơ hội và có chút thành công ban đầu khi thị trường mở cửa.
Từ 2005, hay muộn hơn một chút, tình hình đã khác hẳn. Doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng, chẳng những với quy mô lớn mà còn có thặng dư cao. Nhiều cổ phiếu bán ra năm, mười chấm, thậm chí vài mươi chấm, đem về những khoản tiền khổng lồ cho doanh nghiệp, điều mà vài năm trước đó có mơ cũng khó thấy. Số công ty “ngàn tỷ” tăng lên nhanh chóng, kể cả doanh nghiệp kiếm 10 tỷ không ra tôi nói ở trên. Nhưng các biểu hiện bất thường lại cũng đã diễn ra... Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) nhiều nơi bật lên không phải từ hiệu quả cốt lõi mà là từ “thu nhập khác”, không ít là lãi tiết kiệm! Mặt khác, với các thái cực biến động giá lên đỉnh xuống đáy đã kéo theo sự tung hứng ngoạn mục, vô hình trung lá bài cushion theory (thuyết nhồi) được triệt để tận dụng. Các nhà giàu được vinh danh trên thị trường chủ yếu đã hưởng lợi từ bối cảnh này, chứ không phải là giới đã giỏi chốt lời cắt lỗ. Công của TTCK thì đã rõ, việc thu hút các làn sóng đầu tư cần được ghi nhận... Tuy nhiên, sự hưng phấn quá độ của giai đoạn cực thịnh ấy, từ 2006 đến đầu 2008, lại đã tạo ra khoảng hẫng nhớ đời cho tất cả. Nhiều vết xước cho tới nay chưa hẳn đã lành.
Sau thời gian trăng mật ấy là giai đoạn khó khăn kể từ 2008. Kỷ lục 1.170 điểm lập vào tháng 3/2007 bị đổ nhào. Kịch tính nhất là năm 2009, VN-Index rớt thẳng xuống 235 điểm và lại vọt cao 624 điểm. Năm 2010 tụt lại 350 điểm, cù cưa 400-500 điểm đến tháng 9/2014 bị chặn ở mốc 640 điểm để cuối năm mất gần 100 điểm. Thị trường biến động bất thường vậy có lắm tình tiết, nhưng nổi cộm là vấn đề huy động vốn.
Thị trường “lúc nắng, khi mưa” và việc huy động vốn trong điều kiện lạc quan thì không có gì đáng nói. Đáng nói là sự đục trong từ bối cảnh, tranh thủ thái quá, cấp tập khai thác các chiêu thức phát hành nội bộ, chuyển đổi, cấn nợ, các uẩn khúc về giá, về tỷ lệ quyền mua khủng, gián tiếp “ép” mua... Nhà đầu tư và thị trường dễ rơi vào bị động, khó xử. Chẳng hạn, trong một đợt phát hành nội bộ, nếu giá cổ phiếu đang vài ba chấm mà giá phát hành chỉ một chấm và cổ đông hiện hữu “được mua” với tỷ lệ rất cao, thì nhà đầu tư có thể bị cài thế, nếu họ vừa mua cao trước đó thì dễ là rủi ro. Do hiệu ứng loãng và EPS tụt sâu, đây có chăng là việc tự phá giá? Với trái phiếu chuyển đổi, nếu giá cổ phiếu đang mười chấm mà giá chuyển đổi chỉ là mệnh giá thì đó có như cái bẫy ngụy trang?... Kênh huy động vốn trong các ca như vậy rất cần được nhìn lại.
Không có việc huy động vốn nào mà không có dự án, thiếu mục đích và kế hoạch sử dụng vốn. Các nội dung này hẳn đã luôn có trong một cáo bạch phát hành. Nhưng để cáo bạch không bị thường hóa thành các “bài văn mẫu” theo thủ tục, tài liệu này cần được rà soát và sử dụng như một căn cứ hậu kiểm và/hoặc để thanh tra. Việc minh bạch kết quả thực hiện kế hoạch sử dụng vốn của đợt huy động cũng cần được chú trọng, cần nâng lên thành thông lệ hành xử.
Mặt khác, không có dự án nào xài hết tiền huy động trong một ngày một buổi. Vậy lý nào ta buộc nhà đầu tư phải đóng tiền ngay một lúc? Việc cầm hàng trăm, hàng ngàn tỷ đồng “không phải của mình” ngay một lúc, lại lỏng lẻo kiểm tra giám sát, sẽ là đất tốt cho tâm lý dễ dãi, phóng túng nảy nở. Có thể thấy những “canh bạc đầu tư” liều lĩnh dẫn đến phức tạp hệ thống trong những năm qua có dây mơ rễ má từ sự dễ dãi này. Hơn nữa, doanh nghiệp huy động vốn làm sao có thể tự tin rằng, cùng lúc mình sẽ bán hết số cổ phần được phép (authorized shares) để có ngay ngàn tỷ đồng như tính toán chủ quan? Có lẽ không đâu huy động vốn dễ như ở ta chăng? Bởi trên thế giới không đâu dám chắc hễ doanh nghiệp được phép phát hành là sẽ có ngay cục tiền...
Không dám chắc, việc huy động vốn ở họ luôn theo một trình tự từ “không” đến “có”. Đó là quá trình dài và lâu, từ khâu đáp ứng thủ tục để xin “authorized shares” cho đến lúc nhận được tiền huy động (paid-up). Hệt như cách nói ở ta, tục ngữ họ cũng có câu ‘“Don’t put the cart before the horse”, đừng cầm đèn chạy trước ô-tô. Do khả năng huy động vốn còn ở phía trước nên việc xác định số cổ phần đặt mua (subscribed shares) sẽ cần, qua chào mời hay đấu giá. Con số này thường thấp hơn hoặc bằng số cổ phần được phép phát hành (nếu luật không cho phép cao hơn). Đồng thời, đây là con số làm cơ sở để lên kế hoạch phát hành thực sự.
Từ đây, doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần theo tiến độ dự án (hoặc mục sử dụng vốn) và sẽ gọi vốn theo từng đợt (called-up). Như vậy, việc huy động vốn của thế giới từ lúc được phép đến khi tiền đã vào công ty sẽ có các con số và qua các bước: được phép, đặt mua, phát hành, gọi vốn và góp đủ.
Chỉ ở bước cuối cùng, với số cổ phần đã góp đủ, doanh nghiệp mới có tiền tươi thóc thật và người mua mới bắt đầu hưởng quyền lợi. Nhưng nghĩa vụ cổ đông thì đã có từ bước “phát hành”. Quá trình này có thể kéo dài nhiều năm chứ không phải “cái rụp” như ở ta.
Việc xác lập trật tự phát hành như cách làm phổ biến không chỉ cho ý nghĩa hội nhập mà còn là cách làm chuyên nghiệp để nâng hạng thị trường, giúp kênh dẫn vốn có được nền nếp ổn định, và nguồn vốn huy động sẽ được sử dụng hiệu quả. Việc khơi thông kênh dẫn để có dòng chảy điều hòa, với yêu cầu nguồn nước phải được bảo vệ, được sử dụng đúng mục đích và tiết kiệm, sẽ rất cần cho cây trái kinh tế xanh tươi...
