Áp lực huy động vốn
Các dấu hiệu trên thị trường tiền tệ hiện nay cho thấy hệ thống tài chính đang bước vào chu kỳ tái cân bằng mạnh sau giai đoạn tăng trưởng tín dụng nhanh và dòng tiền giá rẻ kéo dài. Hệ quả không chỉ nằm ở lãi suất huy động và cho vay cao hơn, mà còn lan sang thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu và đặc biệt là triển vọng IPO của doanh nghiệp trong giai đoạn tới.
Nếu nhìn vào biểu lãi suất niêm yết chính thức, mặt bằng huy động của nhiều ngân hàng hiện vẫn quanh 5,5 - 6%/năm. Tuy nhiên, thực tế thị trường lại hoàn toàn khác. Các ngân hàng thương mại, đặc biệt nhóm quy mô vừa và nhỏ, đang đẩy mạnh nhiều hình thức huy động vốn với mức lãi suất thực nhận có thể cao hơn rất nhiều con số niêm yết.
Một vài ngân hàng hiện đã huy động kỳ hạn 6 tháng quanh 8,8 - 8,9%/năm và kỳ hạn 12 tháng vượt 9%/năm cho các khoản tiền gửi trên 100 triệu đồng. Có ngân hàng còn cộng thêm lãi suất kèm theo điều kiện. Các hình thức huy động vốn thông qua hợp đồng hợp tác đầu tư tái xuất hiện, phổ biến với doanh nghiệp trong hệ sinh thái của ngân hàng, hoặc trả lãi trước nhưng phong tỏa phần lãi nhằm tăng CASA.
Việc một số ngân hàng áp dụng trở lại mô hình huy động “ba bên”, trong đó khách hàng ký hợp đồng cho doanh nghiệp thuộc hệ sinh thái vay, còn ngân hàng đứng ra bảo lãnh, cho thấy áp lực huy động vốn ở những ngân hàng này đang rất lớn.
Một tín hiệu khác là “room” tín dụng bị siết nhanh hơn. Có khách hàng phản ánh việc vay thấu chi bằng sổ tiết kiệm, vốn từng rất dễ dàng, nay trở nên khó khăn. Ngân hàng đồng ý giải ngân nhưng sáng hôm sau lại thông báo hết room.
Vì sao hệ thống "khát tiền"?
Có nhiều nguyên nhân, theo SGI Capital.
Đầu tiên là áp lực lạm phát quay trở lại. CPI đã vượt 5,4%, cao hơn mục tiêu Quốc hội đề ra. Trong khi đó, giá dầu và hàng hóa thế giới tăng mạnh khiến Việt Nam chịu đồng thời cả áp lực “cầu kéo” lẫn “chi phí đẩy”.
Thứ hai là nhập siêu quay trở lại với tốc độ nhanh. Chỉ trong 4 tháng đầu năm, nhập siêu đã vượt 7,1 tỷ USD, trong đó riêng khối doanh nghiệp nội địa nhập siêu tới 15,6 tỷ USD. Việc đầu tư hạ tầng và bất động sản tăng mạnh cũng kéo theo nhu cầu nhập khẩu máy móc, vật liệu và thiết bị lớn hơn, tạo thêm áp lực lên tỷ giá và dự trữ ngoại hối.
Thứ ba là dự thảo thay thế Thông tư 22/2019/TT-NHNN của Ngân hàng Nhà nước (quy định các giới hạn, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động của ngân hàng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài) đang phát đi tín hiệu rõ ràng về việc tái cơ cấu hệ thống ngân hàng. Các ngân hàng sẽ phải giảm phụ thuộc vào vốn ngắn hạn, vốn liên ngân hàng và chứng chỉ tiền gửi, đồng thời tăng cường chất lượng thanh khoản thực.
 |
Đây là bước đi cần thiết về dài hạn, nhưng trong ngắn hạn sẽ buộc các ngân hàng phải đẩy mạnh huy động vốn; giảm tốc độ cho vay; thu hẹp các khoản tín dụng rủi ro; tăng cạnh tranh lãi suất huy động. Hệ thống đang bước vào một giai đoạn “co lại” sau nhiều năm mở rộng quá nhanh.
Tình trạng “cạn” thanh khoản thể hiện rất rõ trên thị trường chứng khoán. Giá trị khớp lệnh trung bình mỗi phiên trong tuần qua chỉ quanh 20.000 tỷ đồng, giảm 20% so với trung tuần tháng 5.
VN-Index trong nhiều phiên tăng nhưng phần lớn cổ phiếu lại không hút được dòng tiền. Thị trường đang bị kéo bởi một nhóm vốn hóa lớn, trong khi đa số cổ phiếu khác dù có các chỉ số kinh doanh tích cực vẫn bị định giá rẻ và thanh khoản thấp. Điều này phản ánh sự suy yếu của dòng tiền đầu tư trung và dài hạn.
Nhà đầu tư nước ngoài tiếp tục bán ròng hơn 10.000 tỷ đồng mỗi tháng trong 4 tháng đầu năm và kéo dài đà bán ròng trong suốt tháng 5, bất chấp việc thị trường Việt Nam được FTSE Russell nâng hạng. Trong khi đó, áp lực phát hành thêm cổ phiếu vẫn duy trì ở mức cao nhằm bù đắp sự thiếu hụt tín dụng ngân hàng.
Một lượng lớn vốn trên thị trường hiện không đi vào đầu tư giá trị mà chủ yếu xoay vòng ngắn hạn theo các cổ phiếu mang tính đầu cơ cao. Điều này khiến thanh khoản thị trường trở nên méo mó, tiền chỉ tập trung ở một số rất ít cổ phiếu. Trong khi đó, mặt bằng lãi suất margin tăng mạnh, trung bình 14 - 15%/năm, cũng đang làm thay đổi hành vi nhà đầu tư. Chi phí vay cao khiến nhiều dòng tiền đầu cơ bắt đầu co hẹp quy mô giao dịch.
Dư nợ margin hiện đã lên mức cao kỷ lục, cả về giá trị tuyệt đối lẫn tỷ lệ trên vốn hóa thị trường (khoảng 405.000 tỷ đồng vào cuối quý I/2026, tương đương 4% tổng vốn hóa toàn thị trường cùng thời điểm). Đây là một rủi ro lớn trong bối cảnh nhiều cổ đông lớn và chủ doanh nghiệp đang sử dụng đòn bẩy cao, trong khi hoạt động kinh doanh cốt lõi, đặc biệt ở lĩnh vực bất động sản, bắt đầu chậm lại. Nếu thanh khoản tiếp tục suy yếu và giá tài sản giảm sâu, nguy cơ bán giải chấp sẽ trở nên hiện hữu.
Khi gửi tiết kiệm và chứng khoán đều trở nên khó khăn hơn, thị trường trái phiếu đang chứng kiến sự trở lại mạnh mẽ của dòng tiền. Chỉ trong một tuần, hệ thống giao dịch trái phiếu iConnect ghi nhận khoảng 400 tỷ đồng giao dịch với gần 1.000 nhà đầu tư tham gia. Một số trái phiếu có lợi suất lên tới 11,6%/năm. Dòng tiền đang có xu hướng dịch chuyển sang các tài sản thu nhập cố định lợi suất cao. Sự dịch chuyển này cũng phản ánh một thực tế khác: nhà đầu tư hiện ưu tiên bảo toàn dòng tiền và lợi suất chắc chắn hơn là chấp nhận rủi ro tăng trưởng. Tâm lý “phòng thủ” đang ngày càng chiếm ưu thế.
IPO sẽ chịu tác động ra sao?
Trong bối cảnh thanh khoản suy yếu, các đợt IPO của doanh nghiệp chắc chắn sẽ chịu ảnh hưởng mạnh.
Trước hết, vấn đề lớn nhất là dòng tiền trên thị trường không còn dồi dào như giai đoạn 2020 - 2022. Khi lãi suất tiết kiệm thực tế lên tới 9 - 13%/năm và trái phiếu doanh nghiệp trả lợi suất trên 11%/năm, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi mức chiết khấu rất lớn đối với cổ phiếu IPO. Điều này khiến doanh nghiệp khó bán cổ phần với mức định giá cao như kỳ vọng.
Thứ hai, thanh khoản thị trường yếu khiến khả năng hấp thụ các thương vụ IPO quy mô lớn suy giảm đáng kể.
Thời gian qua, thị trường đã phải hấp thụ lượng phát hành thêm cổ phiếu rất lớn từ doanh nghiệp niêm yết hiện hữu. Điều này khiến nguồn lực dành cho IPO mới bị thu hẹp. Nếu tiếp tục có nhiều doanh nghiệp cùng lúc lên sàn hoặc phát hành với khối lượng lớn, thị trường có thể rơi vào trạng thái “bội thực nguồn cung”.
Thứ ba, tâm lý nhà đầu tư hiện đã thận trọng hơn rất nhiều sau các giai đoạn biến động mạnh của thị trường bất động sản, trái phiếu và chứng khoán. Nhà đầu tư tổ chức cũng bắt đầu siết tiêu chuẩn lựa chọn doanh nghiệp IPO. Các tiêu chí như dòng tiền hoạt động thực, tỷ lệ đòn bẩy, khả năng trả nợ, chất lượng tài sản, tính minh bạch báo cáo tài chính, năng lực quản trị… được soi xét kỹ hơn trước rất nhiều.
Thị trường IPO sắp tới có thể phân hóa mạnh. Doanh nghiệp chất lượng cao, đầu ngành, ít nợ, tăng trưởng bền vững vẫn có thể huy động vốn thành công. Nhưng các doanh nghiệp phụ thuộc vào chu kỳ bất động sản, hoặc dùng IPO chủ yếu để xử lý áp lực tài chính sẽ gặp khó khăn hơn đáng kể.
Điểm quan trọng nhất hiện nay là Việt Nam có thể đang bước vào một chu kỳ mới: chu kỳ “định giá lại chi phí vốn”. Trong nhiều năm, thị trường quen với dòng tiền rẻ, tín dụng tăng mạnh và thanh khoản dồi dào. Điều đó đẩy giá tài sản lên cao và khiến nhiều doanh nghiệp tăng trưởng dựa nhiều vào đòn bẩy tài chính. Nhưng hiện nay, khi lạm phát tăng, tỷ giá chịu áp lực, thanh khoản hệ thống ngân hàng căng thẳng, room tín dụng bị kiểm soát, lãi suất huy động leo thang thì “giá của đồng tiền” đang thay đổi.
Trong môi trường đó, doanh nghiệp không còn dễ dàng huy động vốn giá rẻ. Nhà đầu tư cũng không còn sẵn sàng trả định giá cao cho những kỳ vọng xa vời. Thị trường vì vậy sẽ bước sang giai đoạn chọn lọc mạnh hơn, nơi dòng tiền ưu tiên doanh nghiệp có dòng tiền thật, bảng cân đối lành mạnh, quản trị minh bạch và khả năng chống chịu chu kỳ tốt.
Với thị trường IPO, đây sẽ là phép thử lớn nhất trong nhiều năm qua. Những doanh nghiệp thực sự chất lượng vẫn có cơ hội huy động vốn thành công, thậm chí thu hút mạnh dòng tiền dài hạn, nhưng thời kỳ “lên sàn là thắng lớn” có thể đã kết thúc.
