Bài học phát hành
Trong lịch sử, đã không có ít công ty tăng vốn bằng phát hành mới cách bán cho cổ đông “chiến lược”, bán ưu đãi cho cán bộ, công nhân viên nhằm trọng dụng “người tài”… và cũng không ít công ty phải từ bỏ phương án tăng vốn của mình. Năm 2006, chắc hẳn các nhà đầu tư còn nhớ đến phương án phát hành 200 tỷ đồng tăng vốn điều lệ của Sacombank. Theo kế hoạch, Sacombank sẽ bán đấu giá công khai trên thị trường với mức giá khởi điểm bằng 80% giá bình quân 3 phiên giao dịch đã ấn định. Khi giá thị trường của cổ phiếu Sacombank giảm liên tục thấp hơn mức giá khởi điểm phát hành thì lập tức ngân hàng này xin hoãn phương án.
Khi thực hiện phương án phát hành cổ phiếu mới, các giám đốc tài chính rất cẩn trọng để bảo vệ quyền lợi cho cổ đông hiện hữu của mình. Một phương thức phát hành cổ phần mới không nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông hiện hữu sẽ là một điểm yếu cơ bản của những ai thông qua kế hoạch đó.
Việc tính toán mức giá phát hành rất quan trọng, nó quyết định sự thành công hay thất bại của phương án. Khi có sự chênh lệnh giữa giá thị trường và giá phát hành mới sẽ có sự chuyển dịch giá trị giữa cổ đông mới và cổ đông hiện hữu.
Sự chuyển dịch giá trị
Chủ quan và xem thường thị trường của các nhà hoạch định chính sách tài chính đã đưa đến sự thất bại của phương án phát hành trong việc ấn định giá phát hành. Khi cổ phiếu của công ty đang được chính thức giao dịch trên thị trường, mức giá cổ phiếu đã được thiết lập. Một khi có sự chênh lệch giữa giá thị trường và giá phát hành thì sẽ có sự chuyển dịch giá trị. Nếu một phương án phát hành như Sacombank ngày nay theo tỷ lệ 1:1 với giá phát hành bằng 1,5 lần mệnh giá, điều này cho thấy có sự chuyển dịch giá trị giữa cổ phiếu cũ và cổ phiếu mới, nhưng sự chuyển dịch này tồn tại trong một nhà đầu tư, nói cách khác một cổ đông hiện hữu được hưởng lợi từ việc mua cổ phiếu giá rẻ nhưng đồng thời giá trị cổ phiếu cũ cũng bị sụt giảm. Sự chuyển dịch giá trị này diễn ra trong một cổ đông hiện hữu. Nhưng với một phương án phát hành như VF1 thì thất bại ở việc dự báo thị trường để ấn định mức giá phát hành. Nếu một phương án thận trọng có thể đưa đến VF1 ấn định giá phát hành chỉ bằng với mệnh giá thì khó có thể thất bại. Tham vọng huy động vốn gấp 3 lần hiện tại nhưng thiếu tính toán làm cho họ quá lúng túng trước phản ứng của thị trường. Một tham vọng như Sacombank cũng phải rút kinh nghiệm để rồi ấn định giá phát hành ở mức hợp lý hơn.
Kịch bản cho Dược Hậu Giang (DHG)
Theo phương án phát hành 2 triệu cổ phiếu của Công ty cổ phần Dược Hậu Giang, có 0,8 triệu cổ phiếu được đấu giá công khai với mức giá khởi điểm là 216.000 đồng/cổ phiếu. Giả sử, giá thị trường trước ngày đấu giá 20/6 là 250.000 đồng/cổ phiếu, các nhà đầu tư tham gia đấu giá sẽ không ai mạo hiểm để bỏ mức giá cao hơn 250.000 đồng để mua cổ phiếu này vì họ có thể dễ dàng mua cổ phiếu này trên thị trường chỉ ở mức giá 250.000 đồng. Như vậy, một mức giá thấp hơn giá thị trường được đưa ra (và cao hơn giá khởi điểm), điều này cho thấy có sự thiệt hại cho những ai mua cổ phiếu này ở những mức giá thị trường trước ngày đấu giá. Việc bỏ giá thấp cũng bình thường vì cổ phiếu mới chưa được sở hữu trong thời gian này.
Sau ngày đấu giá “thành công”, nhà đầu tư chờ đợi và quan sát diễn biến giá cổ phiếu DHG đến ngày cuối cùng của thời hạn đóng tiền 6/7 để quyết định có nên thực hiện hay không. Giả sử, giá cổ phiếu lại tiếp tục giảm giá thấp hơn mức giá mà họ đã đấu “thành công” trước đó và khả năng sẽ không ai ngăn cản họ từ chối góp vốn.
Một khả năng xấu hơn cho phương án này là giá cổ phiếu giảm dưới mức giá khởi điểm vào ngày đấu giá thì chắc hẳn một điều không ai mua cổ phiếu này. Nếu nhà đầu tư muốn nắm giữ cổ phiếu này cũng có thể mua trên thị trường với giá thấp hơn. Một phương án phát hành tiềm ẩn nhiều rủi ro cho sự thành công.
Một vấn đề chúng ta thường thấy, cơ quan quản lý thị trường sẽ điều chỉnh giá cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền nếu phát hành đặc quyền. Như vậy, vào ngày 7/6 giá cổ phiếu DHG sẽ điều chỉnh theo đặc quyền 12:1 theo giá phát hành 45.000 đồng/cổ phiếu. Việc điều chỉnh này là do các cổ đông được ưu đãi mua cổ phiếu giá rẻ nhưng chẳng thấy ai điều chỉnh giá cổ phiếu khi bán dưới hình thức đấu giá, bán ưu đãi cho cán bộ, công nhân viên và cổ đông chiến lược. Phải chăng nếu điều chỉnh thì các cổ đông hiện hữu sẽ nhìn ra vấn đề?
