Thị trường không nói dối

Giới thiệu

Markowitz (1952, 1959) đã đặt nền móng cho các nghiên cứu về định giá tài sản bằng việc đưa ra lý thuyết về sự lựa chọn danh mục. Kể từ đó, các mô hình định giá tài sản đã liên tục được nghiên cứu, phát triển, kiểm định, mà nổi bật trong số đó là mô hình CAPM được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính. Mô hình CAPM dựa trên nghiên cứu của Sharpe (1964) và Lintner (1965) cho rằng, lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản rủi ro nào đó (cổ phiếu) có thể được phản ánh bởi tương quan giữa lợi nhuận tài sản đó và lợi nhuận của danh mục thị trường (chỉ số thị trường). Theo quan điểm của CAMP, chỉ có sự khác biệt về beta là nhân tố duy nhất tạo ra sự khác biệt về lợi nhuận. Ý tưởng rằng, sự khác biệt lợi nhuận là do sự khác biệt về rủi ro cũng chính là ý tưởng căn bản của một hướng nghiên cứu quan trọng khác trong tài chính là thuyết thị trường hiệu qua. Thuyết này cho rằng, về cơ bản, những thông tin đến với nhà đầu tư đều đã được phản ánh vào giá và do vậy, không có nhà đầu tư nào có thể kiếm lợi lớn hơn mà không chấp nhận một mức rủi ro cao hơn.

Mặc dù các lý thuyết được xây dựng và được sử dụng rộng rãi trong cả giới học thuật cũng như giới công nghiệp, nhưng những kiểm định về tính chân thực của chúng luôn được các nhà nghiên cứu tìm tòi và phát hiện. Những nghiên cứu đó thường được đề cập như là những sự bất thường hay dị thường đối với các lý thuyết phổ biến. Chẳng hạn, nghiên cứu của Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng, gần như có sự liên hệ rất ít giữa hệ số beta và lợi nhuận kỳ vọng, mà thay vào đó là các đặc tính khác, chẳng hạn như quy mô công ty và giá trên giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu (P/B), mới là những nhân tố quan trọng. Phát hiện của Fama và French sau này đã được sử dụng khá rộng rãi với tên gọi là mô hình ba nhân tố Fama-French.

Các lý thuyết được phát hiện và xây dựng đều được các nhà nghiên cứu liên tục kiểm nghiệm qua thực tế. Điều đó cũng có nghĩa rằng, có những lý thuyết sẽ áp dụng tốt trong những điều kiện này mà không phải trong những điều kiện khác. Các chuyên gia trong lĩnh vực công nghiệp đã vận dụng chúng trong các quyết định quản lý của mình. Điều quan trọng là các quyết lý thuyết đó phải được dựa trên những nền tảng nghiên cứu phù hợp với đặc điểm môi trường ra quyết định.

Việt Nam

Tại Việt Nam , có khá nhiều bài viết trình bày các quan điểm khác nhau liên quan tới đầu tư cổ phiếu. Tương tự như vậy, khá nhiều chuyên gia đã đưa ra những lời khuyên khác nhau về việc lựa chọn cổ phiếu cũng như các chiến lược đầu tư. Có thể tôi đã không biết hết, nhưng với những gì đã quan sát, tôi thấy rằng, phần lớn các chiến lược, phân tích đều dựa trên những nền tảng mang tính lý thuyết thuần túy mà thiếu đi những thông tin kiểm nghiệm từ thực tế. Có thể nói, nghiên cứu các chiến lược đầu tư dựa trên thực nghiệm là tương đối hiếm trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán tại Việt Nam .

Với mong muốn làm sinh động hơn sự hiểu biết về TTCK Việt Nam , nghiên cứu này tập trung vào phân tích chiến lược đầu tư dựa vào giá trị và quy mô công ty mà các chuyên gia phân tích thường hay nói tới. Cụ thể, các vấn đề liên quan tới khả năng dự toán hoạt động công ty trong tương lai, vai trò của P/E và mức vốn hóa thị trường sẽ được đề cập. Mặc dù những đóng góp về mặt học thuật là không nhiều bởi nghiên cứu này chỉ đơn giản là sự kiểm nghiệm lại những quan điểm lý thuyết tương đối phổ biến bằng dẫn chứng trường hợp của Việt Nam, nhưng tôi hy vọng sẽ mang lại cho các nhà đầu tư những thông tin hữu ích, bổ trợ cho quyết định của mình. Những câu hỏi quan trọng sẽ được trả lời trong nghiên cứu này bao gồm:

- Lý thuyết cho rằng, kết quả hoạt động của công ty thể hiện qua tăng trưởng EPS sẽ là nhân tố quan trọng tác động tới mức tăng trưởng giá cổ phiếu. Vậy, câu hỏi khi đó sẽ là: liệu các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam có khả năng phân tích và dự báo EPS không?

- Lý thuyết cho rằng, các nhân tố thể hiện giá trị và quy mô, chẳng hạn P/E và mức vốn hóa, là các yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới lợi nhuận cổ phiếu. Vậy, vai trò của P/E và mức vốn hóa tại Việt Nam như thế nào?

Để trả lời các câu hỏi trên, tôi đã thực hiện việc quan sát những cổ phiếu niêm yết tại Sở GDCK TP. HCM, có thời gian niêm yết tròn năm 2007. Sau những cân nhắc thông thường, chẳng hạn mức độ giao dịch, và phục vụ cho cách tiếp cận nghiên cứu, tôi đã chọn ra 105 cổ phiếu làm mẫu nghiên cứu cuối cùng. Những công ty có sự điều chỉnh, chia tách trong năm cũng đã được cân nhắc trong quá trình xử lý dữ liệu nhằm tạo ra bộ số liệu có thể tin cậy được. Phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong từng mục nhỏ ở các phần tiếp theo.

Có thể dự báo EPS?

Có lẽ sẽ là thừa nếu nhắc lại rằng, đầu tư cổ phiếu phải gắn liền với phân tích công ty và chắc cũng không khó để nhận được sự đồng thuận rằng, những cổ phiếu có kỳ vọng tăng trưởng thu nhập tốt sẽ là những cố phiếu có mức tăng trưởng giá ấn tượng. Nói cách khác, chúng ta kỳ vọng rằng, có một quan hệ tỷ lệ thuận giữa tăng trưởng EPS và mức tăng trưởng giá cổ phiếu. Tuy nhiên, có một vấn đề của thực tế là: mức tăng trưởng EPS tại một thời điểm bất kỳ sẽ chỉ là kỳ vọng cho tới khi nó được công bố, còn các nhà đầu tư sẽ cân nhắc dựa trên kỳ vọng của chính mình. Bởi vậy, sự thay đổi giá cổ phiếu sẽ phản ánh mức độ kỳ vọng của nhà đầu tư. Nếu các phân tích của nhà đầu tư là không “chệch”, thì chúng ta sẽ nhận thấy một quan hệ thuận giữa tăng trưởng giá cổ phiếu trong năm và tăng trưởng EPS thực tế trong năm. Cụ thể, giả thuyết này được mô tả như sau:

Tại một thời điểm t bất kỳ trong năm, nhà đầu tư kỳ vọng rằng, EPS cuối năm sẽ là Et(EPS1). Như vậy, căn cứ vào mức kỳ vọng này và mức EPS0 đầu năm, thị trường sẽ dẫn tới việc giá cả thay đổi để phản ánh mức độ thay đổi Et(EPS1) - EPS0. Điều này có nghĩa là, giá đã được điều chỉnh theo kỳ vọng trước khi con số EPS1 thực tế được công bố vào cuối năm. Nếu Et(EPS1) phù hợp với EPS1 thì khi đó, các nhà đầu tư đã thực hiện tốt công việc phân tích và dự báo. Và cũng khi đó, chúng ta phải thấy rằng, các công ty có tăng trưởng EPS thực tế cao sẽ là những công ty có lợi nhuận cổ phiếu cao nhất. Nếu điều này không xảy ra, thì chúng ta có quyền hoài nghi về khả năng dự báo EPS cũng như việc sử dụng nó.

Để kiểm tra giả thuyết này, tôi đã thực hiện việc tính toán tốc độ tăng trưởng EPS thực tế của các công ty quan sát trong khoảng thời gian từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007. Các công ty sau đó được xếp hạng theo tốc độ tăng trưởng EPS thực tế từ thấp tới cao. Tiếp theo, tôi thực hiện việc nhóm các cổ phiếu quan sát theo 5 nhóm với nhóm 1 là những cổ phiếu có tăng trưởng EPS thấp nhất và nhóm 5 là những cổ phiếu có tăng trưởng EPS cao nhất. Công việc cuối cùng là tính toán mức lợi nhuận trung bình của từng nhóm cổ phiếu theo tháng. Nếu mọi việc đều đúng như những gì chúng ta kỳ vọng thì chúng ta sẽ phải thấy rằng, theo từng tháng, mức lợi nhuận trung bình sẽ tăng từ nhóm 1 tới nhóm 5. Kết quả được thể hiện ở Bảng 1.

Bảng 1: Quan hệ giữa tăng trưởng EPS thực tế và lợi nhuận cổ phiếu

Bảng 1 thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu thực tế theo nhóm tăng trưởng EPS. Cột 1 thể hiện tháng quan sát, các cột 2 đến 5 thể hiện nhóm các cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng EPS từ thấp tới cao.

Có vẻ như không có mối liên hệ nào giữa tăng trưởng EPS và lợi nhuận. Nhìn vào bảng 1 tôi nhận thấy, chỉ có các tháng thứ 1, 4, 7, 8, 9 là có dấu hiệu ủng hộ giả thuyết, còn lại đều không thể hiện điều này, thậm chí là trái ngược tại các tháng thứ 2, 6, 10. Như vậy, không có cơ sở vững chắc để tôi kết luận rằng, giả thuyết được nêu trên là đúng. Kết quả này không phải là sự ngạc nhiên mà ngược lại, nó cho chúng ta một cái nhìn thú vị về thị trường:

- Giả sử rằng, các nhà đầu tư thực sự có sự cân nhắc khi đầu tư thì kết quả trên cho thấy, họ đã rất yếu trong việc dự toán tốc độ tăng trưởng EPS và rộng hơn là hoạt động của doanh nghiệp.

- Nói một cách thẳng thắn hơn thì theo tôi, đa số nhà đầu tư đã đầu tư với quá ít cân nhắc hoặc thậm chí không có bất cứ sự cân nhắc nào liên quan tới tình hình hoạt động của doanh nghiệp.

Những kết quả trên đưa tới một hàm ý rất quan trọng: các nhà đầu tư đã có những kỳ vọng quá cao vào những cổ phiếu tồi nhất (nhóm 1). Những cổ phiếu thuộc nhóm này chắc chắn sẽ có sự điều chỉnh trong tương lai gần do những kỳ vọng thái quá vào tốc độ tăng trưởng EPS. Nhưng cũng cần lưu ý, điều này không nhất thiết hàm ý rằng, những cổ phiếu tốt nhất sẽ được điều chỉnh tăng. Kết quả phân tích này trong một chừng mực nhất định nào đó cũng cho thấy, hoặc là sự thiếu vắng, hoặc là sự yếu kém của đội ngũ chuyên gia phân tích thực thụ.

Xem tiếp kỳ sau