Hợp đồng vĩnh cửu làm thị trường lo ngại
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu là một loại công cụ phái sinh không có ngày đáo hạn. Nhà giao dịch có thể duy trì vị thế trong thời gian dài nếu tài khoản vẫn đáp ứng yêu cầu ký quỹ.
Để giá của hợp đồng vĩnh cửu không chênh lệch quá xa giá của tài sản cơ sở, nền tảng thường sử dụng cơ chế phí định kỳ giữa bên mua và bên bán, được gọi là funding rate. Khi bên mua chiếm ưu thế và giá hợp đồng cao hơn giá giao ngay, bên mua thường phải trả phí cho bên bán; khi bên bán chiếm ưu thế, cơ chế có thể diễn ra theo chiều ngược lại.
Sản phẩm này phát triển mạnh trên các sàn giao dịch tài sản mã hóa nhờ ba đặc điểm: giao dịch liên tục 24/7, không phải “đáo hạn” hợp đồng và thường hỗ trợ đòn bẩy cao. Đòn bẩy cho phép nhà đầu tư mở vị thế có quy mô lớn hơn vốn thực có, nhưng cũng làm mức lỗ tăng nhanh khi giá đi ngược dự đoán.
Chính sự phát triển của perps đã khiến nhà đầu tư lo ngại mô hình doanh thu của các sàn giao dịch truyền thống tại Mỹ bị ảnh hưởng. Với hợp đồng tương lai thông thường, nhà đầu tư phải đóng hoặc chuyển sang hợp đồng mới khi hợp đồng cũ đến hạn. Hoạt động chuyển kỳ hạn này được gọi là “roll”, là một phần quan trọng trong chuỗi giao dịch phái sinh truyền thống. Perps không có ngày hết hạn nên không cần thao tác này, từ đó có thể làm giảm một phần giao dịch mà các sàn truyền thống thường tạo doanh thu.
Mối lo này tăng lên sau khi Kalshi triển khai hợp đồng vĩnh cửu trên Bitcoin và nộp hồ sơ cho các sản phẩm gắn với cổ phiếu, vàng, bạc và bạch kim. Coinbase và một số sàn crypto quốc tế cũng thúc đẩy kế hoạch đưa perps ra ngoài phạm vi tài sản mã hóa.
Trong tháng 6, phản ứng của thị trường chứng khoán rất mạnh. Cổ phiếu Cboe (Cboe Global Markets Inc.) có thời điểm giảm khoảng 30% trong giai đoạn từ giữa tháng 5 đến cuối tháng 6. Cổ phiếu CME (CME Group Inc.) và Intercontinental Exchange, công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York, cũng chịu áp lực do nhà đầu tư lo ngại cạnh tranh gia tăng từ các nền tảng crypto, sàn ở nước ngoài và thị trường dự đoán.
BofA: Các sàn lớn vẫn có lợi thế cấu trúc
Nhóm phân tích của BofA do ông Craig Siegenthaler dẫn dắt cho biết, họ lạc quan hơn với ba nhà vận hành sàn giao dịch lớn nhất Mỹ gồm Cboe, CME Group và Intercontinental Exchange. Theo BofA, sự sụt giảm cổ phiếu do lo ngại về perps đã tạo ra phản ứng quá mức so với nền tảng kinh doanh thực tế của các doanh nghiệp này.
Đối với Cboe, BofA đánh giá đợt giảm giá cổ phiếu khoảng 30% là phản ứng quá đà. Lý do là mảng quyền chọn cổ phiếu của Cboe có nền khách hàng chuyên nghiệp lớn, thanh khoản sâu và hệ thống giao dịch đã được xây dựng qua nhiều năm. Khác với sản phẩm perps, loại quyền chọn này phục vụ nhiều mục tiêu, từ giao dịch ngắn hạn đến phòng hộ rủi ro danh mục đầu tư.
Theo đánh giá của BofA, perps gắn với chỉ số S&P 500 tại Mỹ có thể tạo một phần áp lực lên khối lượng quyền chọn chỉ số đáo hạn trong ngày của Cboe. Loại quyền chọn này thường được gọi là zero-day-to-expiry, hay 0DTE, tức hợp đồng hết hạn ngay trong ngày giao dịch. Tuy nhiên, ngân hàng cho rằng lợi thế về sản phẩm hiện hữu và khách hàng chuyên nghiệp giúp Cboe giảm nguy cơ mất thị phần nhanh chóng.
Với CME Group, BofA nhìn thấy một kịch bản “có lợi trong cả hai trường hợp”. CME đang kiện cơ quan quản lý Mỹ liên quan đến cách phân loại hợp đồng vĩnh cửu. Nếu tòa án xác định perps là “swap”, tức một loại hợp đồng hoán đổi chịu điều kiện quản lý khác và có thể nghiêm ngặt hơn, đối thủ như Kalshi hay Coinbase có thể gặp nhiều rào cản hơn khi mở rộng sản phẩm.
Ngược lại, nếu perps tiếp tục được xem là hợp đồng tương lai tại Mỹ, BofA cho rằng CME vẫn có vị thế thuận lợi nhờ quyền khai thác các hợp đồng tương lai gắn với S&P 500 và Nasdaq 100. Đây là hai chỉ số chứng khoán lớn của Mỹ, có lượng nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư và nhà giao dịch phái sinh tham gia đông đảo.
Đối với Intercontinental Exchange (IEC), BofA đánh giá mô hình kinh doanh của doanh nghiệp này có mức độ chống chịu tốt hơn nhờ thế mạnh ở hợp đồng tương lai hàng hóa và tệp khách hàng tổ chức. ICE cũng có các khoản đầu tư vào sàn crypto quốc tế OKX và nền tảng dự đoán Polymarket. Theo ông Siegenthaler, các quan hệ này giúp ICE có thể hưởng lợi ở cả hai hướng: duy trì hoạt động trong thị trường phái sinh truyền thống, đồng thời tiếp cận phần tăng trưởng của những nền tảng mới.
Perps tăng nhanh, buộc Phố Wall phải thay đổi
Sự lo ngại của nhà đầu tư không phải không có cơ sở. Các hợp đồng vĩnh cửu đang tăng trưởng nhanh trên các nền tảng ngoài Mỹ, đặc biệt trong lĩnh vực giao dịch tài sản mã hóa. CNBC cho biết tổng giá trị danh nghĩa giao dịch perps trên cả sàn tập trung và phi tập trung bình quân đạt khoảng 150 tỷ USD mỗi ngày trong năm nay, dù thấp hơn mức đỉnh gần 200 tỷ USD mỗi ngày của năm trước. Giá trị danh nghĩa là giá trị quy ước của toàn bộ hợp đồng, không phải số tiền nhà giao dịch thực sự bỏ ra làm vốn ký quỹ.
Hyperliquid, một nền tảng giao dịch phi tập trung, đã trở thành cái tên nổi bật trong làn sóng này. Theo dữ liệu được CNBC dẫn lại, khối lượng danh nghĩa giao dịch trên nền tảng này có thời điểm đạt gần 200 tỷ USD trong một tháng. Kalshi cũng giao dịch hơn 20 tỷ USD hợp đồng vĩnh cửu trong tháng đầu tiên sau khi ra mắt sản phẩm.
Tuy nhiên, không nên so sánh trực tiếp khối lượng danh nghĩa của perps với thị trường quyền chọn hoặc hợp đồng tương lai truyền thống. Perps không có tiêu chuẩn quy mô hợp đồng thống nhất giữa các nền tảng, trong khi mỗi hệ thống có cấu trúc ký quỹ, đòn bẩy, phương thức thanh toán và cách báo cáo giao dịch khác nhau. CNBC cho biết thị trường quyền chọn chỉ số S&P 500 có giá trị danh nghĩa giao dịch khoảng 2.000-3.000 tỷ USD trong một ngày thông thường, cao hơn nhiều so với quy mô của perps.
Mô hình giao dịch 24/7 cũng đang thúc đẩy các sàn truyền thống và công ty môi giới thay đổi. TD Ameritrade từng triển khai giao dịch 24/5 từ năm 2018. Sở Giao dịch Chứng khoán London dự kiến mở rộng thời gian giao dịch từ năm sau. Cboe và nhiều công ty môi giới khác cũng đang cung cấp giao dịch ngoài giờ với một số loại chứng khoán và quyền chọn chỉ số.
Một hướng đi khác là hợp tác thay vì cạnh tranh hoàn toàn. ICE đã công bố khoản đầu tư 200 triệu USD vào OKX, định giá sàn crypto này ở mức 25 tỷ USD, đồng thời thiết lập liên doanh OKXICE để phát triển cổ phiếu mã hóa và hợp đồng tương lai crypto. Deutsche Börse, công ty sở hữu sàn Eurex, cũng mở rộng quan hệ với Kraken và đầu tư 200 triệu USD vào Payward, đơn vị vận hành sàn crypto này.
