Cán cân vãng lai đảo chiều, nguồn cung ngoại tệ suy yếu
Ba nguồn cung ngoại tệ ròng truyền thống gồm xuất siêu hàng hóa, kiều hối và du lịch đều suy giảm hoặc đảo chiều trong nửa đầu năm 2026.
Cán cân thương mại hàng hóa tính đến hết tháng 7 nhập siêu 20,52 tỷ USD, so với mức xuất siêu 10,18 tỷ USD cùng kỳ 2025. Điều đáng chú ý không chỉ nằm ở quy mô nhập siêu mà còn ở cấu trúc của nó. Khu vực kinh tế trong nước nhập siêu 28,5 tỷ USD, trong khi khu vực FDI vẫn xuất siêu 7,98 tỷ USD. Nhập khẩu tăng 34,8%, trong khi xuất khẩu tăng 21,7%, phản ánh nhu cầu ngoại tệ phục vụ sản xuất, vốn ít nhạy cảm với các thay đổi của chính sách tiền tệ bên ngoài.
Kiều hối chuyển về TP.HCM trong 6 tháng đạt 4,04 tỷ USD, giảm 22,8% so với cùng kỳ và giảm 21% so với nửa cuối 2025. Với tỷ trọng khoảng 55-60% tổng lượng kiều hối cả nước, mức giảm này hàm ý dòng kiều hối qua hệ thống ngân hàng có thể hụt khoảng 1,5-2 tỷ USD trong nửa đầu năm. Ngân hàng Nhà nước Chi nhánh Khu vực 2 xác định hai nguyên nhân mang tính cấu trúc: lãi suất tiền gửi ngoại tệ 0% làm triệt tiêu động lực chuyển vốn về nước và dòng tiền phân tán qua các kênh thanh toán mới khiến doanh số ghi nhận qua hệ thống ngân hàng giảm tương đối. Dù xuất phát từ những nguyên nhân khác nhau, cả hai đều làm giảm lượng ngoại tệ đi qua hệ thống ngân hàng, qua đó làm giảm khả năng bổ sung dự trữ ngoại hối.
Du lịch là cấu phần dễ bị nhìn nhận chưa đầy đủ khi đánh giá nguồn cung ngoại tệ. Khách quốc tế trong 6 tháng đạt 12,3 triệu lượt, tăng 14,9%, với nguồn thu khoảng 9 tỷ USD. Tuy nhiên, thặng dư du lịch ròng chỉ khoảng 0,95 tỷ USD do chi tiêu ra nước ngoài của người Việt gần bằng nguồn thu từ khách quốc tế. Do đó, du lịch vẫn chưa đủ trở thành nguồn cung ngoại tệ ròng có quy mô lớn để bù đắp phần nhập siêu hàng hóa.
Kết quả tổng hợp là cán cân vãng lai nửa đầu năm nhiều khả năng đã thu hẹp đáng kể hoặc chuyển sang trạng thái thâm hụt, với 13 tỷ USD FDI giải ngân đóng vai trò cân đối chính. Điều này cho thấy sự dịch chuyển trong cấu trúc nguồn tài trợ của cán cân thanh toán, từ thặng dư vãng lai mang tính bền vững sang dòng vốn thuộc cán cân tài chính - vốn nhạy cảm hơn với môi trường chính sách và có khả năng đảo chiều.
 |
Nghĩa vụ ngoại tệ: Trọng tâm rủi ro chuyển sang tái tài trợ
Quyết định 352/QĐ-TTg ngày 27/2/2026 phê duyệt Kế hoạch vay, trả nợ công năm 2026 cung cấp khung định lượng chính thức cho cầu ngoại tệ có tính nghĩa vụ. Điều quan trọng là phân biệt rõ bản chất của từng cấu phần để đánh giá đúng áp lực lên tỷ giá.
Cấu phần thứ nhất là nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ, ở mức 534.739 tỷ đồng, gồm trả nợ trực tiếp tối đa 493.405 tỷ đồng và trả nợ các dự án cho vay lại 41.334 tỷ đồng. Phần cấu thành bằng ngoại tệ không được công bố tách bạch trong kế hoạch. Có thể suy ra từ số thực hiện năm 2025: lũy kế 11 tháng, tổng trả nợ của Chính phủ đạt 444.237 tỷ đồng, trong đó trả nợ nước ngoài qua Kho bạc Nhà nước là 85.888 tỷ đồng, tương đương tỷ trọng 19,3%. Áp tỷ trọng này lên kế hoạch năm 2026 cho ra nghĩa vụ ngoại tệ của riêng khu vực Chính phủ vào khoảng 104.000 tỷ đồng, tương đương xấp xỉ 3,9 tỷ USD theo tỷ giá hiện hành. Đây là nghĩa vụ thanh toán bắt buộc, không thể trì hoãn và phải được thực hiện đầy đủ, đúng hạn nhằm bảo đảm hệ số tín nhiệm quốc gia.
 |
Cấu phần thứ hai dễ bị hiểu nhầm. Hạn mức vay thương mại nước ngoài trung, dài hạn theo phương thức tự vay tự trả của doanh nghiệp và tổ chức tín dụng năm 2026 là 6,124 tỷ USD. Đây là trần cho phép đối với dòng vốn vay mới chảy vào, không phải nghĩa vụ trả nợ chảy ra. Sự khác biệt này dẫn tới cách nhìn khác về rủi ro tỷ giá. Hạn mức được nâng từ 5,5 tỷ triệu USD của năm 2025 lên 6,124 tỷ USD, tăng 11,3%, phản ánh đánh giá của cơ quan quản lý về nhu cầu huy động và tái tài trợ vốn ngoại tệ của khu vực doanh nghiệp trong năm.
Cấu phần thứ ba cho thấy điểm dễ tổn thương của hệ thống. Kế hoạch cho phép dư nợ nước ngoài ngắn hạn tăng 19-20% so với dư nợ cuối năm 2025. Nợ ngắn hạn theo định nghĩa đáo hạn trong vòng 12 tháng, nghĩa là toàn bộ khối lượng này phải được đảo nợ liên tục. Việc dư nợ ngắn hạn tăng với tốc độ hai chữ số đồng nghĩa khối lượng vốn phải tái tài trợ trong mỗi chu kỳ đang mở rộng nhanh hơn quy mô nền kinh tế.
Nhìn tổng thể, rủi ro trọng yếu không nằm ở khả năng thanh toán mà ở năng lực tái tài trợ các khoản vay đến hạn. Dù các chỉ tiêu an toàn nợ vẫn trong giới hạn, với nghĩa vụ trả nợ nước ngoài quốc gia ở mức 6-7% kim ngạch xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ, áp lực lớn nhất vẫn là khả năng tái tài trợ các khoản vay đến hạn.
Cơ chế truyền dẫn như sau. Khi các khoản vay nước ngoài đến hạn, doanh nghiệp và tổ chức tín dụng thường tái tài trợ bằng khoản vay mới trong phạm vi hạn mức được cấp. Trong trường hợp này, dòng ngoại tệ vào và ra gần như bù trừ lẫn nhau nên tác động lên thị trường ngoại hối không lớn. Tuy nhiên, nếu điều kiện huy động vốn quốc tế kém thuận lợi, chi phí vốn duy trì ở mức cao hoặc khẩu vị rủi ro đối với thị trường mới nổi suy giảm, doanh nghiệp có thể không rút được hết hạn mức 6,124 tỷ USD. Phần nghĩa vụ đáo hạn chưa được tái tài trợ sẽ phải thanh toán bằng ngoại tệ mua trên thị trường trong nước.
Khi đó, một nghĩa vụ thuộc cán cân tài chính sẽ chuyển thành cầu USD giao ngay trên thị trường trong nước. Mức độ tác động phụ thuộc vào tỷ lệ hạn mức không thể giải ngân - vốn có xu hướng tăng khi điều kiện huy động vốn quốc tế trở nên kém thuận lợi. Việc Quyết định 352/QĐ-TTg giao Ngân hàng Nhà nước kiểm soát chặt hạn mức tự vay tự trả và báo cáo Thủ tướng Chính phủ trong trường hợp diễn biến tiêu cực cho thấy cơ quan quản lý đã nhận diện kênh rủi ro này.
Dư địa điều hành tỷ giá ngày càng thu hẹp
Tại lần công bố hiếm hoi ngày 18/6/2026, Ngân hàng Nhà nước cho biết, quy mô dự trữ ngoại hối nhà nước đạt gần 87,6 tỷ USD, so với đỉnh 111,8 tỷ USD tháng 1/2022 và mức 86,7 tỷ USD cuối năm 2022. Với kim ngạch nhập khẩu bình quân khoảng 47,2 tỷ USD mỗi tháng trong nửa đầu năm, quy mô này tương đương 1,85 tháng nhập khẩu, thấp hơn đáng kể so với ngưỡng khuyến nghị 3-3,5 tháng của IMF.
Điều đó đồng nghĩa dư địa bán ngoại tệ để bình ổn tỷ giá đã thu hẹp đáng kể. Việc sử dụng dự trữ ngoại hối quy mô lớn có thể ảnh hưởng đến đánh giá về năng lực tài chính quốc gia, do đó cơ quan điều hành sẽ phải cân nhắc kỹ giữa mục tiêu ổn định tỷ giá và duy trì mức dự trữ an toàn. Theo nguyên lý “bộ ba bất khả thi”, khi mục tiêu ổn định tỷ giá được ưu tiên trong bối cảnh dự trữ ngoại hối trở thành ràng buộc, dư địa điều chỉnh còn lại chủ yếu nằm ở mặt bằng lãi suất nội tệ. Nới rộng chênh lệch lãi suất VND-USD theo hướng có lợi cho nội tệ là công cụ phòng vệ tỷ giá có chi phí thấp nhất còn khả dụng.
Bối cảnh quốc tế đóng vai trò điều kiện biên. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) duy trì lãi suất trong biên độ 3,50-3,75% và được kỳ vọng giảm dần về khoảng 3% trong năm, trong khi chỉ số DXY vẫn quanh 101 điểm. Với VND, biến số đáng chú ý nhất vẫn là Nhân dân tệ. Nếu Ngân hàng Trung ương Trung Quốc (PBoC) buộc phải chấp nhận đồng tiền yếu hơn để hỗ trợ xuất khẩu, áp lực điều chỉnh tỷ giá của Việt Nam sẽ gia tăng nhằm duy trì tương quan cạnh tranh.
Hàm ý đối với chiến lược phân bổ tài sản
Kịch bản cơ sở cho nửa cuối năm 2026 là mặt bằng lãi suất huy động VND duy trì ở mức cao và có khả năng tăng thêm, do đây là công cụ phòng vệ tỷ giá còn dư địa lớn nhất. Trong bối cảnh đó, tiền gửi VND kỳ hạn ngắn và trung bình tiếp tục là kênh tài sản phù hợp với kịch bản cơ sở. Danh mục trái phiếu nên được rút ngắn kỳ hạn để hạn chế tổn thất định giá khi đường cong lợi suất dịch chuyển lên.
Việc duy trì tỷ trọng tiền mặt cao hơn thông lệ cũng là lựa chọn đáng cân nhắc, không chỉ nhằm tăng tính phòng thủ mà còn để sẵn sàng giải ngân nếu thị trường xuất hiện một đợt định giá lại tài sản.
Trong quý III và IV, chỉ báo đáng theo dõi không phải là tỷ giá niêm yết, mà là tỷ lệ giải ngân thực tế của hạn mức vay thương mại nước ngoài 6,124 tỷ USD. Đây có thể trở thành chỉ báo sớm phản ánh mức độ căng thẳng của hoạt động tái tài trợ, qua đó dự báo áp lực lên tỷ giá trong những tháng cuối năm.
