Từ cột mốc FTSE Russell đến khoảng cách còn lại với MSCI
Ngày 7/10/2025, FTSE Russell công bố nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam từ nhóm thị trường cận biên lên thị trường mới nổi thứ cấp, với hiệu lực từ ngày 21/9/2026, sau khi hoàn tất kỳ đánh giá giữa kỳ vào tháng 3/2026.
 |
TS. Phạm Tiến Đạt, Viện Chiến lược và Chính sách kinh tế - tài chính |
Kết quả này phù hợp với mục tiêu ngắn hạn đặt ra tại Đề án nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam, được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết định số 2014/QĐ-TTg ngày 12/9/2025. Bộ Tài chính cũng đã ban hành Quyết định số 3761/QĐ-BTC ngày 6/11/2025 nhằm cụ thể hoá đề án này. Tuy nhiên, Đề án còn xác định một mục tiêu dài hạn tham vọng hơn: đáp ứng các tiêu chí nâng hạng lên thị trường mới nổi của MSCI và thị trường mới nổi bậc cao của FTSE Russell từ nay đến năm 2030.
So với FTSE Russell, MSCI đặt ra những yêu cầu khắt khe hơn về khả năng tiếp cận thị trường. Việt Nam hiện mới đáp ứng khoảng 10/18 tiêu chí và tại kỳ xem xét gần nhất (24/6/2026) vẫn chưa được đưa vào danh sách theo dõi nâng hạng.
Trong số các tiêu chí còn chưa được đáp ứng đầy đủ, các nội dung liên quan đến thanh toán bù trừ, cho vay chứng khoán và bán khống thường được nhắc đến là những điểm cần tiếp tục hoàn thiện. Đáng chú ý, MSCI xem sự vận hành hiệu quả của cơ chế bán khống là một trong những tiêu chuẩn quan trọng để phân loại một thị trường ở nhóm mới nổi hoặc phát triển. Vì vậy, bán khống được xem là một trong những mắt xích quan trọng trên chặng đường nâng hạng tiếp theo.
 |
Để bán khống vận hành hiệu quả, cần đồng bộ từ hạ tầng kỹ thuật, khung pháp lý đến cơ chế giám sát thị trường |
Đã có nền tảng pháp lý cho cơ chế bán khống
Khung pháp lý cho giao dịch bán khống thực chất đã được đặt nền móng từ lâu. Nghị định số 155/2020/NĐ-CP hướng dẫn Luật Chứng khoán và Thông tư số 120/2020/TT-BTC ngày 31/12/2020 của Bộ Tài chính đã đề cập đến “giao dịch bán khống có tài sản bảo đảm” được hiểu là giao dịch bán chứng khoán đã vay trên hệ thống vay và cho vay chứng khoán của Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC), kèm theo nghĩa vụ mua lại để hoàn trả khoản đã vay.
Theo quy định hiện hành, Việt Nam chỉ cho phép bán khống có bảo đảm (Covered Short Selling) và nghiêm cấm bán khống không có bảo đảm (Naked Short Selling). Đồng thời, khung pháp lý cũng đã bước đầu xác lập các yêu cầu về hợp đồng vay chứng khoán, tài sản bảo đảm và tiêu chí đối với cổ phiếu được phép giao dịch bán khống.
Tại nhiệm vụ, giải pháp thực hiện mục tiêu dài hạn nhằm đáp ứng tiêu chí nâng hạng thị trường mới nổi của MSCI, Quyết định số 2014/QĐ-TTg xác định giải pháp: “Nghiên cứu, áp dụng có lộ trình cho phép vay và cho vay chứng khoán, bán khống có kiểm soát thông qua cơ chế bán chứng khoán chờ về, giao dịch trong ngày”.
 |
Giải pháp này nằm trong tổng thể các cấu phần hỗ trợ lẫn nhau, gồm hoàn thiện hạ tầng thanh toán, bù trừ tiên tiến đáp ứng cơ chế không yêu cầu ký quỹ 100% (Non-prefunding), triển khai cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP), phát triển thị trường ngoại hối và các công cụ phòng ngừa rủi ro, đồng thời duy trì ổn định chính sách tài chính - vĩ mô. Cách tiếp cận này cho thấy quan điểm chỉ đạo xuyên suốt của cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, trên thực tế, giao dịch bán khống vẫn chưa được áp dụng chính thức trên thị trường chứng khoán cơ sở do còn thiếu các quy định hướng dẫn và tính đồng bộ của hạ tầng. Nói cách khác, Việt Nam đã có khung nguyên tắc ban đầu, nhưng để đưa công cụ này vào vận hành cần tiếp tục hoàn thiện đồng bộ cả về quy định chi tiết lẫn nền tảng kỹ thuật.
Về hạ tầng, thị trường đã có những bước tiến đáng kể. Hệ thống công nghệ thông tin mới (hệ thống KRX) chính thức vận hành từ ngày 5/5/2025, tạo nền tảng kỹ thuật cho việc triển khai các loại lệnh và cơ chế giao dịch hiện đại hơn trong tương lai. Trong khi đó, cơ chế CCP - điều kiện được xem là tiên quyết để vận hành đầy đủ các sản phẩm giao dịch hai chiều - cũng đang trong quá trình chuẩn bị.
Theo thông tin được công bố, VSDC đã hoàn tất việc thành lập công ty con thực hiện chức năng bù trừ trung tâm và dự kiến đưa vào vận hành trong quý I/2027. Đây sẽ là những cột mốc quan trọng, bởi tiến độ triển khai bán khống phụ thuộc lớn vào mức độ hoàn thiện và vận hành ổn định của các cấu phần hạ tầng này.
 |
Cơ hội và thách thức khi bán khống được triển khai
Về cơ hội, việc từng bước cho phép bán khống, cùng với cho vay chứng khoán và giao dịch trong ngày, không chỉ phục vụ trực tiếp cho mục tiêu nâng hạng theo chuẩn MSCI, mà còn có ý nghĩa đối với sự phát triển của thị trường. Các công cụ này có thể góp phần đa dạng hóa chiến lược đầu tư, cải thiện thanh khoản và hỗ trợ cơ chế phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư tổ chức. Đây cũng là nhóm nhà đầu tư mà Đề án tái cấu trúc nhà đầu tư (Quyết định số 3168/QĐ-BTC ngày 12/9/2025) hướng tới phát triển mạnh hơn thông qua việc gia tăng quy mô quỹ đầu tư, nâng tỷ trọng nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài.
Bên cạnh cơ hội, quá trình triển khai cũng có thể phát sinh một số thách thức cần được lường trước.
Thứ nhất, bán khống là công cụ có tính đòn bẩy và mức độ phức tạp cao hơn giao dịch thông thường; nếu cơ chế quản trị rủi ro và giám sát chưa đủ vững có thể phát sinh rủi ro đối với nhà đầu tư cá nhân thiếu kinh nghiệm cũng như đối với ổn định thị trường trong ngắn hạn.
Thứ hai, hiệu quả của cơ chế phụ thuộc chặt chẽ vào chất lượng hạ tầng thanh toán, bù trừ, đặc biệt là tiến độ và độ ổn định khi vận hành cơ chế CCP.
Thứ ba, để công cụ vận hành lành mạnh, cần đồng thời nâng cao năng lực giám sát của cơ quan quản lý, tăng cường tính minh bạch thông tin và tiếp tục cải thiện chất lượng cơ sở nhà đầu tư.
Đây đều là những yêu cầu cần sự phối hợp đồng bộ giữa cơ quan quản lý và các thành viên thị trường, đúng với tinh thần bảo đảm an toàn hệ thống trong Đề án nâng hạng.
Ba nhóm giải pháp ưu tiên
Nhìn về triển vọng, việc bán khống được đưa vào Đề án nâng hạng là tín hiệu cho thấy công cụ này đang được chuẩn bị một cách bài bản, gắn với lộ trình hoàn thiện hạ tầng và khung pháp lý. Với việc cơ chế đối tác bù trừ trung tâm dự kiến vận hành trong năm 2027 và mục tiêu đáp ứng tiêu chí MSCI được đặt ra cho giai đoạn đến năm 2030, Việt Nam có thể tiệm cận các tiêu chuẩn của MSCI trong khoảng các năm 2028-2029 nếu các điều kiện được chuẩn bị thuận lợi.
Để cơ chế bán khống phát huy vai trò tích cực và hạn chế các rủi ro nêu trên, ba nhóm giải pháp cần được ưu tiên triển khai đồng bộ, trên cơ sở tham chiếu kinh nghiệm các thị trường tương đồng và bám sát khung pháp lý hiện hành.
Thứ nhất, xác định rõ danh mục cổ phiếu được phép bán khống. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy các thị trường thường giới hạn bán khống trong nhóm cổ phiếu đủ điều kiện thay vì áp dụng đại trà. Điển hình như giai đoạn trước năm 2025, Hàn Quốc chỉ cho phép bán khống đối với các cổ phiếu thuộc rổ chỉ số lớn (KOSPI 200, KOSDAQ 150) trước khi mở rộng ra toàn thị trường. Thông tư số 120/2020/TT-BTC đã đặt nền cho cách tiếp cận này khi quy định tiêu chí đối với chứng khoán được giao dịch bán khống.
Theo đó, danh mục cổ phiếu được phép bán khống nên được xây dựng trên các tiêu chí định lượng khắt khe về thời gian niêm yết, kết quả kinh doanh, quy mô vốn hóa, thanh khoản và tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free float). Qua đó, hạn chế nguy cơ thao túng và hiện tượng “ép mua” ở các cổ phiếu có lượng cổ phiếu lưu hành tự do thấp.
Thứ hai, xác định đối tượng nhà đầu tư được phép tham gia. Do bán khống có tính đòn bẩy và mức độ phức tạp cao, nhiều thị trường phân tầng nhà đầu tư kèm theo các điều kiện phù hợp. Sau khi khôi phục bán khống từ ngày 31/3/2025, Hàn Quốc áp dụng tỷ lệ ký quỹ khác nhau giữa nhà đầu tư tổ chức (105-135%) và nhà đầu tư cá nhân (120%).
Trong điều kiện thị trường Việt Nam có tỷ trọng nhà đầu tư cá nhân lớn, giai đoạn đầu có thể cân nhắc ưu tiên nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp, đồng thời đặt yêu cầu về ký quỹ, đánh giá mức độ phù hợp (suitability) và phổ biến kiến thức cho nhà đầu tư cá nhân trước khi mở rộng theo lộ trình. Hướng đi này cũng phù hợp với định hướng phát triển nhà đầu tư tổ chức tại Đề án tái cấu trúc nhà đầu tư.
Thứ ba, tăng cường quản lý, giám sát thị trường. Đây là điều kiện bảo đảm công cụ vận hành lành mạnh. Kinh nghiệm quốc tế cung cấp một số công cụ đã được kiểm nghiệm: quy tắc giá lên (uptick rule) chỉ cho phép bán khống ở mức giá không thấp hơn tham chiếu, như Đài Loan (Trung Quốc) quy định khi cổ phiếu giảm trên 3,5% trong phiên trước thì phiên kế tiếp không được đặt lệnh bán khống dưới giá đóng cửa hôm trước; và cơ chế hạn chế bán khống khi giá biến động mạnh (Mỹ kích hoạt hạn chế theo Quy tắc 201 khi cổ phiếu giảm từ 10% trở lên so với phiên trước).
Bên cạnh đó, cần xây dựng cơ chế công bố và báo cáo trạng thái bán khống tương tự hệ thống NSDS của Hàn Quốc. Các cơ chế này có thể được tích hợp trên nền tảng KRX kết hợp với CCP nhằm nâng cao hiệu quả giám sát và kiểm soát rủi ro.
