Bài học từ những lần tạo đáy
Trong khoảng 10 năm qua, P/E của VN-Index chủ yếu dao động trong vùng 11-17 lần. Những thời điểm định giá tiến sát hoặc xuống dưới vùng 11-12 lần thường xuất hiện trong các giai đoạn thị trường chịu áp lực đặc biệt lớn.
 |
Ông Lê Văn Hà, Giám đốc Trung tâm Kinh doanh 06, Chứng khoán Yuanta Việt Nam |
Hai ví dụ điển hình là đáy hoảng loạn tháng 11/2022 và cú sốc thuế quan tháng 4/2025.
Năm 2022, thị trường chịu tác động từ lãi suất tăng, khủng hoảng thanh khoản, trái phiếu doanh nghiệp và áp lực giải chấp, có thời điểm kéo VN-Index xuống dưới 900 điểm.
Tháng 4/2025, thông tin Mỹ dự kiến áp thuế đối ứng cao với hàng hóa Việt Nam đã kích hoạt làn sóng bán tháo. Từ ngày 3 đến ngày 9/4/2025, VN-Index giảm khoảng 17%, xuống 1.094,3 điểm - mức thấp nhất trong khoảng 16 tháng tại thời điểm đó.
Điểm chung của cả hai giai đoạn là giá cổ phiếu không chỉ phản ánh triển vọng kinh doanh, mà còn chịu tác động mạnh bởi tâm lý hoảng loạn, nhu cầu thu hồi vốn và áp lực bán giải chấp.
Khi các yếu tố bất lợi dần ổn định, thị trường đều ghi nhận những nhịp phục hồi mạnh. Nhóm cổ phiếu có độ nhạy cao với dòng tiền như ngân hàng và chứng khoán thường là những nhóm phản ứng nhanh nhất.
Tuy nhiên, chỉ số tăng không đồng nghĩa mọi cổ phiếu đều phục hồi. Trong nhiều giai đoạn, VN-Index được kéo lên bởi một số ít cổ phiếu vốn hóa lớn, trong khi phần còn lại của thị trường vẫn tiếp tục giảm hoặc đi ngang.
 |
Nhiều cổ phiếu đã rất rẻ
Giữa năm 2026, bức tranh định giá của thị trường chứng khoán Việt Nam có sự phân hóa rất lớn. Theo ước tính của VinaCapital vào đầu tháng 6/2026, VN-Index giao dịch quanh mức P/E dự phóng 13 lần, trong khi lợi nhuận doanh nghiệp được kỳ vọng tăng khoảng 15% trong năm 2026.
Theo lý thuyết, PEG khoảng 0,87 lần (dưới 1) cho thấy định giá chưa cao so với triển vọng tăng trưởng.
Đáng chú ý, hơn 70% số cổ phiếu trên thị trường đang giao dịch ở mức P/E dưới 10 lần. Đây là vùng định giá thường xuất hiện khi nhà đầu tư đang phản ánh những kịch bản rất thận trọng, thậm chí mang tính khủng hoảng.
Đến ngày 22/7/2026, hơn 100 cổ phiếu đã lùi về vùng giá thấp nhất trong 3 tháng đến 10 năm.
Điều này tạo ra một nghịch lý. VN-Index có thể chưa xuống vùng rẻ nhất trong lịch sử, nhưng phần lớn cổ phiếu bên dưới chỉ số đã được giao dịch ở mức định giá rất thấp. Nguyên nhân là một số cổ phiếu vốn hóa lớn vẫn duy trì mặt bằng giá, qua đó giúp VN-Index chưa giảm tương ứng với phần còn lại của thị trường.
Vì vậy, khi đánh giá thị trường, nhà đầu tư không nên chỉ nhìn vào P/E chung của VN-Index. Cần xem xét thêm P/B, ROE, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, chất lượng dòng tiền và độ rộng cũng như chu kỳ hiện tại của thị trường.
Định giá thấp chưa phải đáy
Định giá thấp không phải “tấm sàn”. Cổ phiếu vẫn có thể giảm nếu lợi nhuận suy yếu, lãi suất tăng hoặc áp lực bán gia tăng.
Ngược lại, cổ phiếu cũng không cần rơi về mức định giá thấp nhất trong lịch sử để hình thành đáy, khi nhiều nhà đầu tư dài hạn có tiềm lực tài chính tiếp tục mua vào cho kỳ vọng trên 2-3 năm.
Để đánh giá khả năng tạo đáy, cần theo dõi ba yếu tố cốt lõi: tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp, cấu trúc dòng tiền hiện tại và kỳ vọng của dòng tiền trong thời gian tới.
Lợi nhuận là nền tảng dài hạn
Lợi nhuận của các doanh nghiệp thuộc VN-Index trong quý I/2026 được ghi nhận tăng khoảng 51% so với cùng kỳ (chưa có số liệu đầy đủ báo cáo quý II). Tuy nhiên, nếu loại ảnh hưởng lớn của Vinhomes, mức tăng còn khoảng 30%.
Sự chênh lệch này cho thấy tăng trưởng lợi nhuận toàn thị trường đang chịu tác động đáng kể từ một số doanh nghiệp vốn hóa lớn. Tuy nhiên, diễn biến lợi nhuận giữa các doanh nghiệp đang phân hóa mạnh, phản ánh mô hình phục hồi theo hình chữ K.
Vì vậy, nhà đầu tư cần nhìn vào mức tăng trưởng lợi nhuận trung vị và mức tăng trưởng của từng ngành, thay vì chỉ sử dụng con số tổng hợp.
Nếu lợi nhuận tiếp tục tăng trong khi giá cổ phiếu giảm, P/E dự phóng sẽ tiếp tục giảm, giúp định giá trở nên hấp dẫn hơn. “E” trong P/E chỉ thực sự có giá trị khi lợi nhuận mang tính bền vững. Nhà đầu tư cần đánh giá liệu lợi nhuận đến từ hoạt động cốt lõi, dòng tiền có bền vững và ROE có được duy trì hay không.
Một doanh nghiệp có P/E thấp nhưng lợi nhuận sắp suy giảm chưa chắc đã rẻ. Trong khi đó, một doanh nghiệp có mức P/E cao hơn nhưng duy trì tăng trưởng và ROE ổn định có thể vẫn hấp dẫn.
Dòng tiền quyết định thời điểm tạo đáy
Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu chịu chi phối bởi cung - cầu, tâm lý và đòn bẩy tài chính nhiều hơn giá trị doanh nghiệp.
Khi dư nợ margin ở mức cao, một đợt giảm giá mạnh có thể kích hoạt quá trình bán giải chấp. Số liệu cho thấy, dư nợ margin toàn thị trường cuối quý II là 435.000 tỷ đồng, tăng 30.000 tỷ đồng so với quý I.
Khi giá cổ phiếu giảm, giá trị tài sản bảo đảm suy giảm, buộc nhà đầu tư phải bổ sung tài sản hoặc hạ dư nợ. Áp lực bán để xử lý margin khiến giá tiếp tục giảm và có thể kích hoạt thêm các tài khoản khác bị bán giải chấp.
Trong quá trình đó, cổ phiếu dù đã rẻ vẫn có thể tiếp tục giảm vì người bán không bán do đánh giá doanh nghiệp xấu, mà bán vì bắt buộc phải thu hồi tiền. Thị trường chỉ thực sự tìm được điểm cân bằng khi lực bán bắt buộc suy yếu, đòn bẩy được tái cấu trúc và xuất hiện dòng tiền mới đủ sức hấp thụ lượng cung.
Định giá quyết định mức độ hấp dẫn, nhưng dòng tiền quyết định thời điểm thị trường ngừng giảm. Để dòng tiền có thể quay trở lại và thị trường tìm được điểm cân bằng, cần hội tụ ba điều kiện sau:
Thứ nhất, môi trường vĩ mô quốc tế cần bớt bất định. Thị trường cần giảm bớt những “cơn gió ngược” đến từ xung đột địa chính trị, biến động của giá dầu, chính sách thuế quan, lạm phát và đường đi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Nếu giá dầu và lạm phát quốc tế tăng mạnh, áp lực có thể truyền dẫn sang tỷ giá, chi phí nhập khẩu và mặt bằng lãi suất trong nước. Khi đó, mức định giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho cổ phiếu cũng có xu hướng giảm xuống.
Thứ hai, lãi suất trong nước cần có điểm neo. Đối với thị trường Việt Nam, lãi suất là biến số đặc biệt quan trọng. Lãi suất huy động tăng sẽ khiến tiền gửi hấp dẫn hơn, đồng thời làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp và công ty chứng khoán. Với cùng một doanh nghiệp và cùng mức lợi nhuận, thị trường có thể chấp nhận P/E 15 lần trong môi trường lãi suất thấp, nhưng chỉ khoảng 10-12 lần khi lãi suất tăng. Do đó, thị trường cần một mặt bằng lãi suất ổn định để giảm áp lực lên định giá và khôi phục niềm tin của dòng tiền dài hạn.
Thứ ba, margin không xuất hiện dấu hiệu đổ vỡ dây chuyền. Dư nợ margin cao chưa chắc là rủi ro nếu thanh khoản thị trường duy trì tốt và nhà đầu tư vẫn có khả năng bổ sung tài sản bảo đảm. Margin chỉ trở thành rủi ro khi giá giảm nhanh, thanh khoản suy yếu và các công ty chứng khoán đồng loạt siết cho vay. Khi đó, điều quan trọng không chỉ là quy mô dư nợ, mà còn là chất lượng tài sản bảo đảm.
Dòng tiền mới quyết định xu hướng
Một xu hướng tăng bền vững cần dòng tiền mới từ tín dụng, dòng vốn ngoại, các quỹ ETF và quá trình nâng hạng thị trường.
Tuy nhiên, nâng hạng thị trường không đồng nghĩa dòng vốn sẽ lập tức mua tất cả cổ phiếu. Dòng vốn ngoại thường chỉ tập trung vào các doanh nghiệp đáp ứng tiêu chí về vốn hóa, thanh khoản, tỷ lệ sở hữu nước ngoài, quản trị và khả năng tiếp cận thị trường.
Khi nào thị trường tạo đáy?
Trong dài hạn, với tầm nhìn trên một năm, xu hướng phụ thuộc vào tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp, lãi suất, tín dụng, tỷ giá, chu kỳ kinh tế và khả năng thu hút dòng vốn mới.
Để dòng tiền lớn thực sự quay trở lại, cần thời gian để các chính sách vĩ mô thẩm thấu vào nền kinh tế, lợi nhuận doanh nghiệp được xác nhận và niềm tin của nhà đầu tư được phục hồi.
Trong ngắn hạn, sau khi chỉ số hoặc cổ phiếu giảm khoảng 15-20% khỏi nền giá gần nhất, thị trường thường xuất hiện lực cầu bắt đáy và những nhịp hồi kỹ thuật khoảng 7-10%. Tuy nhiên, một nhịp hồi không đồng nghĩa xu hướng giảm đã kết thúc.
Để nhận diện một vùng cân bằng bền vững hơn, có thể quan sát ba dấu hiệu:
Thứ nhất, áp lực bán giảm rõ rệt dù thị trường tiếp tục xuất hiện thông tin bất lợi.
Thứ hai, thanh khoản tăng trong các phiên hồi phục và giảm dần trong những phiên điều chỉnh, hoặc xuất hiện một đến hai phiên “rũ bỏ” với thanh khoản lớn và biên độ dao động mạnh.
Thứ ba, những nhóm cổ phiếu dẫn dắt ngừng phá đáy và bắt đầu hình thành mặt bằng giá mới.
Nhà đầu tư cần kiên nhẫn quan sát diễn biến vĩ mô, dòng tiền và chất lượng doanh nghiệp thay vì chỉ phản ứng theo biến động giá ngắn hạn.
Cuối cùng, cổ phiếu rẻ hay còn có thể rẻ hơn không chỉ được quyết định bởi P/E, P/B hoặc PEG. Điều đó còn phụ thuộc vào cán cân giữa lực bán bắt buộc và dòng tiền mới.
