Rất nhiều nhà phân tích, công chúng, thậm chí một số nhà hoạch định chính sách đang bị nhầm lẫn về lãi suất thực dương. Để điều hành chính sách tiền tệ, lãi suất thực dương được xác định trên cơ sở lãi suất tiền gửi hoặc tiền vay danh nghĩa điều chỉnh theo lạm phát dự tính/kỳ vọng, tức là hướng đến tương lai vì tiền gửi/tiền vay mang lãi, thu nhập lãi sau 6 hoặc 12 tháng, nên phải điều chỉnh lãi suất thực theo mức lạm phát kỳ vọng/dự tính tương ứng với thời gian đó. Tất nhiên, lãi suất thực mà người gửi tiền nhận trong thời gian vừa qua đã là âm, đó là một thực tế, song cái hướng đến là lãi suất thực dương trong 6 - 12 tháng tới. Vừa qua, nhiều nhận định về lãi suất thực dương cho thời gian sắp tới hoàn toàn là nhìn về quá khứ, tức là lấy lãi suất mang lại thu nhập trong 12 tháng tới trừ đi lạm phát trong 12 tháng đã qua, một sự hiểu lầm đáng tiếc song rất căn bản, có thể làm sai lệch định hướng của chính sách tiền tệ.
Với điều kiện vĩ mô hiện tại, lạm phát dự tính trong 12 tháng tới chắc chắn sẽ tăng chậm lại, mặc dù lạm phát đến cuối năm 2008 có thể lên đến 27 - 30%. Song không vì thế mà nên tăng hoặc giữ nguyên lãi suất cơ bản cho đến khi lạm phát tính cho 12 tháng đã qua đạt mức 17% nếu muốn duy trì lãi suất tiền gửi thực âm, hoặc 20% nếu muốn duy trì lãi suất vay thực dương. Trong điều kiện kinh tế vĩ mô hiện nay, lãi suất vay thực dương có lẽ hợp lý hơn và dần hướng đến lãi suất tiền gửi thực dương tùy theo diễn biến lạm phát.
Dưới đây là một số cơ sở khiến có thể nhận định lạm phát 12 tháng tới sẽ giảm mạnh so với mức hiện tại (28% theo cách tính chỉ số giá tiêu dùng - CPI thời điểm so với 12 tháng trước):
- Sự bùng nổ về nhu cầu và giá cả các nguyên liệu và nông sản cơ bản trên thế giới trong 2 năm qua đã có dấu hiệu lên đến đỉnh và dần thoái trào, làm giảm nhẹ yếu tố tăng vọt của lạm phát. Giá dầu, vàng, các kim loại và nông sản cơ bản giảm từ 30 - 40% so với mức đỉnh vào tháng 5 - 6/2008. Nguyên nhân, cầu thực suy giảm do tăng trưởng từ Trung Quốc, Ấn Độ, Mỹ… sút giảm, dòng vốn từ các quỹ đầu tư không còn đẩy giá lên được, mặc dù có rất nhiều biến động địa chính trị trong 1 - 2 tháng qua. Dự báo kinh tế Mỹ sẽ dần ổn định vào cuối năm 2008 sau bầu cử Tổng thống vào tháng 11, lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) tăng vào cuối quý IV/2008 hoặc đầu quý I/2009, USD đã dần vững lại sau khi sụt giảm mạnh so với các đồng tiền chủ chốt cũng làm xu thế tăng giá mạnh về nguyên liêu cơ bản khó quay lại.
- Nhu cầu tiêu dùng của xã hội giảm mạnh: Tính đến tháng 7, tổng mức bán lẻ tăng 29,8%, song mức tăng giá trung bình (của 7 tháng) là 21,2%, tức là khối lượng chi tiêu thực chỉ tăng 8,6% so với mức 13 - 15% của nhiều năm trước. Theo điều tra của Công ty Tư vấn tiêu dùng TNS Vietnam, 63% người tiêu dùng chống lại lạm phát bằng cách mua ít hơn. Tiếp theo là hơn 1/3 người tiêu dùng trì hoãn mua những vật dụng lớn hơn; 20% đề cập đến việc chuyển sang một nhãn hiệu rẻ hơn. Trên 90% dân thành thị đã thắt lưng buộc bụng hoặc tiết kiệm hơn trong vài tháng qua để chống lại lạm phát. (www.massogroup.com/cms/content/view/5124/289/lang,en/)
- Cầu về đầu tư giảm mạnh: kể từ cuối tháng 2/2008, với lãi suất vay thực tế cho các doanh nghiệp và người tiêu dùng ở mức 18 - 21% thậm chí cao hơn, tăng gấp đôi so với chi phí vay vốn năm 2007, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) từ 2 trở lên và có ROE 20% bình quân trong năm sẽ không còn lãi nếu chịu lãi suất đó trong 12 tháng. Không nhiều các doanh nghiệp có thể đạt được 2 chỉ tiêu D/E và ROE như vậy, nên có thể nhận thấy các doanh nghiệp sẽ thua lỗ hàng loạt nếu lãi suất cao duy trì quá lâu. Hiện tại rõ nhất là trong ngành xây dựng, 6 tháng đầu năm chỉ tăng trưởng 0,9% so cùng kỳ, trong khi các năm trước tăng 8 - 9% hoặc ở mức 2 con số. Hiện đã có tình trạng nhà thầu sẵn sàng bỏ công trình và chịu phạt để lỗ ít hơn tiếp tục thi công do sự chậm trễ về ứng vốn và áp đơn giá nguyên liệu (thép, xi măng) của chủ đầu tư. Với tình trạng lãi suất 20 - 21% duy trì thêm 1 - 2 tháng nữa, rủi ro về lạm phát đình đốn là rõ ràng khi tăng trưởng kinh tế có thể bị bóp nghẹt, song lạm phát vẫn không thể kìm hãm dưới mức 27 - 28% trong năm nay.
- Tác động của thắt chặt tài khóa sẽ tiếp tục phát huy mạnh tác dụng làm giảm tổng cầu, hạn chế tăng giá do chi phí đẩy trong các ngành có tính cạnh tranh. Mức giảm đầu tư công bố của các tập đoàn kinh tế nhà nước đã đến con số 29.000 tỷ VND, chiếm 5% tổng đầu tư toàn xã hội dự kiến trong 2008.
Một trong những yếu tố chính của áp lực lạm phát trong 12 tháng tới là việc tăng giá điện và than trong năm 2009 và nhu cầu mua sắm vào các dịp cuối năm và Tết Nguyên đán, song áp lực này cũng sẽ bị kìm lại do sức cầu sút giảm, bởi mức tăng về thu nhập của đại bộ phận dân cư trong tình hình kinh tế hiện nay là thấp tại các thời điểm đó.
 |
| Lạm phát dự tính trong 12 tháng tới chắc chắn sẽ tăng chậm lại |
Kịch bản nới lỏng tiền tệ
Rõ ràng, lãi suất cho vay có hạ xuống mức 18-19,5% thì chính sách tiền tệ vẫn đủ mức độ thắt chặt để đảm bảo lạm phát 16-18% trong vòng 12 tháng tới nếu các biện pháp cắt giảm tài khóa được thực hiện nghiêm túc. Lực cản lớn nhất để hạ lãi suất cho vay là làm sao kéo được lãi suất tiền gửi về mức 15-16% trong khi căng thẳng về vốn khả dụng vẫn còn và tăng trưởng huy động vốn của hệ thống còn thấp. Do đó, chỉ có thể hạ lãi suất khi bơm tiền ra. Tăng trưởng huy động của 7 tháng đầu năm là 9,42% trong khi tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng của 7 tháng đầu năm 2008 là 5,64% và 18,36% so với mức trên 60% của cả 2 chỉ tiêu trên trong cùng kỳ 2007 cho thấy mức độ thắt chặt tiền tệ rất khốc liệt trong năm 2008. Trong trường hợp có nới lỏng thận trọng, tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng giữ ở mức lần lượt 15% - 35% cho năm 2008 cũng là mức thắt chặt thận trọng trong năm 2008 so với mức tăng lần lượt 46% - 53% trong năm 2007.
Để cầu tín dụng có tính chất lành mạnh tăng lên, chắc chắn phải hạ lãi suất vì vay với lãi suất cao chủ yếu là đảo nợ để duy trì hoạt động, hoặc đầu tư vào các dự án tiềm tàng rủi ro cao/tương ứng với kỳ vọng lợi nhuận lớn để bù đắp chi phí vay. Việc nới lỏng trần tín dụng từ 30% lên 35 - 36% chỉ có thể dẫn vốn đến được các hoạt động kinh doanh an toàn và hiệu quả khi lãi suất hạ. Nếu cứ duy trì lãi suất thế này, thì càng cho vay ra, chất lượng tín dụng và khả năng sinh lợi của khoản vay càng có vấn đề.
Một số ý kiến cho rằng, cần duy trì lãi suất cao để tránh áp lực giảm giá VND và một cú sốc vì tỷ giá. Song chúng ta có thể thấy rõ, hạ lãi suất trong điều kiện đảm bảo được VND bị giảm giá nhẹ trong 2 - 3 tháng tới cũng sẽ không gây áp lực tháo chạy khỏi tiền gửi VND, vì chênh lệch lãi suất VND - USD đảm bảo bù đắp tăng tỷ giá do lãi tiền gửi USD đã giảm trước và mạnh hơn tiền gửi VND (chênh lệch 10%/năm hoàn toàn duy trì được nếu lãi tiền gửi VND về 15%). Với tình hình giải ngân FDI khá thuận lợi với mức 8 tỷ USD trong 8 tháng, dự kiến có thể đạt 10 - 12 tỷ USD cho cả năm nay, cùng với nguồn kiều hối dự kiến tăng 30% so với năm 2007, ước đạt 8 tỷ USD, cán cân thanh toán tổng thể sẽ không chịu quá nhiều sức ép, đảm bảo cho VND có thể duy trì một mức cân bằng hợp lý để giữ sức cạnh tranh của hàng xuất khẩu và cải thiện cán cân thương mại theo cân bằng dài hạn ngang giá sức mua.
Xét về tổng thể, nới lỏng tiền tệ một cách thận trọng sẽ không gây ra những hệ lụy cho lạm phát, tỷ giá nếu chính sách tài khóa được duy trì mức độ thận trọng trong điều kiện kinh tế vĩ mô mới và đảm bảo cho nền kinh tế tránh được rủi ro lạm phát đình đốn, khi mà chính sách thắt chặt không được điều chỉnh cho phù hợp với các điều kiện kinh tế vĩ mô.
