Theo ông, về tổng thể, dòng vốn trong nền kinh tế đang vận hành ra sao?
Nền kinh tế đang dựa vào hai kênh dẫn vốn chính là tín dụng ngân hàng và thị trường trái phiếu. Với kênh tín dụng ngân hàng, tổ chức tín dụng đóng vai trò trung gian giữa người gửi tiền và người đi vay. Trong khi đó, với kênh trái phiếu, thị trường tạo ra mối quan hệ trực tiếp hơn, khi người có vốn cho vay thẳng tới doanh nghiệp hoặc tổ chức phát hành.
Mỗi kênh dẫn vốn có lợi thế, đặc điểm khác nhau. Với kênh trái phiếu, nhà đầu tư có thể chấp nhận cho vay trong thời gian dài và các điều kiện vay như lãi suất, kỳ hạn… thường được chấp thuận ngay từ đầu, ổn định trong suốt vòng đời khoản vay.
Điều này khiến kênh trái phiếu, về lý thuyết, thuận lợi hơn cho các doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn trung và dài hạn, đặc biệt cho các dự án thâm dụng vốn và thời gian thu hồi vốn dài như hạ tầng.
Ngược lại, ngân hàng có thế mạnh ở khả năng huy động vốn từ nhiều nguồn tiền gửi với các kỳ hạn khác nhau, từ rất ngắn đến vài năm, rồi tổng hợp lại để cho vay. Tuy nhiên, chính cấu trúc này cũng tạo ra hạn chế nhất định: nguồn vốn đầu vào chủ yếu là ngắn hạn và thiếu ổn định.
Vì vậy, về nguyên lý, tín dụng ngắn và trung hạn nên đi qua ngân hàng, còn tín dụng dài hạn nên được huy động qua thị trường trái phiếu. Tuy nhiên, thực tế tại Việt Nam, dòng tín dụng chủ yếu do hệ thống ngân hàng cung cấp, trong khi kênh trái phiếu vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ.
Thậm chí, hơn một nửa lượng trái phiếu trên thị trường do chính các ngân hàng - là tổ chức trung gian tài chính - phát hành, đồng nghĩa với việc dòng vốn trực tiếp từ nhà đầu tư trái phiếu vào khu vực doanh nghiệp sản xuất - kinh doanh còn khá hạn chế.
Thực tế đó đang tác động thế nào đến hệ thống ngân hàng?
Khi dòng tín dụng cho nền kinh tế chủ yếu do ngân hàng cung cấp, áp lực thanh khoản của các ngân hàng là điều khó tránh khỏi khi tốc độ tăng trưởng tín dụng cao, đòi hỏi tốc độ huy động vốn tương ứng. Vấn đề không nằm ở chỗ ngân hàng “thiếu tiền” theo nghĩa tuyệt đối, mà là thiếu nguồn vốn phù hợp về kỳ hạn để đáp ứng nhu cầu cho vay.
Nguồn vốn của các ngân hàng chủ yếu là ngắn hạn, trong khi nhu cầu vay, đặc biệt là của doanh nghiệp cho hoạt động sản xuất - kinh doanh lại mang tính trung và dài hạn.
Việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho các khoản vay dài hạn khiến ngân hàng rơi vào áp lực bảo đảm thanh khoản cho các nghĩa vụ thanh toán ngắn hạn. Để bảo đảm huy động đủ quy mô cần thiết, họ buộc phải tăng chi phí vốn để hút tiền gửi, từ đó làm gia tăng áp lực lên chi phí vốn.
Nếu tiếp tục duy trì sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng, áp lực đối với hệ thống ngân hàng sẽ gia tăng. Đến cuối năm 2025, tổng dư nợ tín dụng đã lên tới khoảng 145% GDP. Với mục tiêu tăng trưởng GDP 10% và tăng trưởng tín dụng 15% trong năm 2026, tổng dư nợ tín dụng dự kiến sẽ vượt quá mức 150% GDP vào cuối năm nay.
Khi dư nợ tín dụng tăng mà nguồn vốn của ngân hàng không tăng tương ứng, các chỉ số an toàn vốn sẽ giảm xuống. Để tuân thủ các quy định về an toàn vốn, bảo đảm niềm tin thị trường, hệ thống ngân hàng sẽ phải cân nhắc các nhóm giải pháp: tăng vốn điều lệ và tăng cường huy động tiền gửi - với nguy cơ đối mặt với chi phí cao hơn; hoặc phối hợp với thị trường trái phiếu để chuyển bớt dư nợ trung, dài hạn sang các công cụ tài chính khác, qua đó, giảm áp lực tăng dư nợ tín dụng trên cấu trúc vốn của ngân hàng.
Không chỉ ở khu vực ngân hàng, câu chuyện nguồn vốn cho lĩnh vực hạ tầng cũng đang được đặt ra. Ông nhìn nhận bức tranh này như thế nào?
Nhìn sang lĩnh vực hạ tầng, có thể thấy một vấn đề tương tự nhưng ở quy mô lớn hơn: thị trường vốn chưa “ăn khớp” với nhu cầu đầu tư của lĩnh vực này.
Hiện nay, các dự án hạ tầng đầu tư công được tài trợ từ ngân sách, Chính phủ huy động vốn thông qua các khoản vay trên thị trường trái phiếu chính phủ. Các dự án hạ tầng đầu tư tư nhân chủ yếu dựa vào nguồn vốn của doanh nghiệp và tín dụng ngân hàng.
Với mục tiêu tăng trưởng GDP 10% và tăng trưởng tín dụng 15% trong năm 2026, tổng dư nợ tín dụng dự kiến sẽ vượt quá mức 150% GDP vào cuối năm nay
Một số doanh nghiệp bất động sản tham gia triển khai dự án hạ tầng có thể tiếp cận được thị trường trái phiếu, song quy mô còn hạn chế. Trái phiếu dự án hạ tầng chưa được triển khai.
Đối với các nhà đầu tư tư nhân, ngân hàng vẫn là nguồn tín dụng chủ lực, nhưng bản chất ngắn hạn của nguồn tín dụng này tạo nên áp lực chi phí vốn và thanh khoản cho các nhà đầu tư vào dự án có vòng đời kéo dài hàng chục năm. Trong khi đó, thị trường trái phiếu - với tiềm năng dẫn vốn trung và dài hạn khớp với nhu cầu đầu tư - lại phát triển rất hạn chế.
Vậy, điểm nghẽn cốt lõi của bài toán vốn cho lĩnh vực hạ tầng nằm ở đâu?
Nếu nhìn kỹ, vấn đề không chỉ là thiếu vốn, mà nằm ở cách thị trường phân bổ và quản trị rủi ro.
Đối với sản phẩm trái phiếu hạ tầng, bài toán lớn nhất là tính khả thi tài chính cân bằng được rủi ro và lãi suất. Các dự án hạ tầng thường có chi phí đầu tư lớn, thời gian hoàn vốn dài, đi kèm rủi ro chậm tiến độ và đội vốn. Nhiều dự án không đạt tiêu chuẩn huy động nợ, tức là rủi ro cao, không thu hút được tín dụng từ các tổ chức tài chính.
Một đặc điểm đáng chú ý nữa của đầu tư hạ tầng là dòng tiền thường đi theo “đường cong chữ J”: chi phí tập trung ở giai đoạn đầu, còn lợi nhuận ổn định chỉ đến sau khi dự án đi vào vận hành hiệu quả ổn định.
Điều này khiến cấu trúc rủi ro trở nên phức tạp, bao gồm rủi ro xây dựng, vận hành, thị trường và tài chính trong dài hạn. Dù vậy, khi cấu trúc rủi ro và lãi suất được cân đối hiệu quả, các dự án hạ tầng lại có khả năng tạo ra dòng tiền ổn định với quy mô lớn - điều mà các nhà đầu tư dài hạn luôn tìm kiếm.
Đối với nhà đầu tư trái phiếu, cơ sở nhà đầu tư còn hẹp cả về quy mô vốn và hạn chế do môi trường pháp lý, đặc biệt thiếu các nhà đầu tư tổ chức như quỹ trái phiếu và các định chế có nhu cầu đầu tư dài hạn như quỹ hưu trí hay công ty bảo hiểm. Ngoài ra, năng lực đánh giá và quản trị rủi ro đối với các dự án hạ tầng vẫn còn hạn chế.
Bên cạnh đó, thị trường còn thiếu nhiều “mảnh ghép” quan trọng: khung pháp lý chưa hoàn thiện, sản phẩm đầu tư chưa đa dạng, công cụ phòng ngừa rủi ro còn thiếu, trong khi hệ sinh thái dịch vụ hỗ trợ - như xếp hạng tín nhiệm hay tư vấn tài chính - chưa phát triển đầy đủ.
Kinh nghiệm quốc tế có thể gợi mở gì cho Việt Nam trong việc giải bài toán này?
Một điểm chung từ kinh nghiệm quốc tế là cách thức chuyển đổi dòng tiền dài hạn ổn định thành các sản phẩm đầu tư đa dạng có thể giao dịch trên thị trường tài chính.
Chẳng hạn, tại Ấn Độ, mô hình Quỹ tín thác đầu tư hạ tầng (InvITs) cho phép chuyển giao các tài sản hạ tầng đã vận hành sang các đơn vị uỷ thác đầu tư và phát hành các sản phẩm đầu tư niêm yết dựa trên dòng tiền thu được. Nhờ đó, nhà đầu tư có thể tham gia thị trường, còn nhà phát triển dự án có thể thu hồi vốn để tái đầu tư. Hiện Ấn Độ đã có 12 quỹ InvIT với tổng vốn hóa gần 20 tỷ USD.
Tại Singapore, một nền tảng chứng khoán hóa các dự án hạ tầng cũng được thành lập để phát hành các sản phẩm đầu tư thông qua huy động trái phiếu.
Các quỹ đầu tư được thành lập để mua lại các khoản nợ hạ tầng và phát hành trái phiếu theo nhiều hạng với xếp hạng tín nhiệm cao, thông qua cơ chế bảo lãnh nợ theo thứ tự xếp hạng, tổn thất cuối cùng sẽ do quỹ đầu tư hấp thụ bằng vốn chủ sở hữu.
Tổng giá trị phát hành tích lũy đã vượt 2 tỷ USD; trong đó, tỷ lệ bảo lãnh tổn thất cuối cùng bằng vốn chủ sở hữu không quá 10%.
Tôi cho rằng, Việt Nam có thể cân nhắc một số hướng khả thi.
Trước hết, có thể thí điểm các quỹ đầu tư phát hành trái phiếu với mục đích nhận chuyển giao các khoản nợ trung và dài hạn gắn với dòng tiền ổn định từ các ngân hàng thương mại, qua đó, tạo không gian tín dụng mới cho các ngân hàng này. Việc phát triển trái phiếu có nhiều hạng, đi kèm xếp hạng tín nhiệm và các cơ chế tăng cường tín dụng, sẽ giúp nâng cao độ tín nhiệm và giảm chi phí vốn, qua đó cải thiện khả năng tiếp cận tín dụng.
Trong quá trình lựa chọn các dự án đang vận hành để chuyển giao cho quỹ đầu tư trái phiếu, các quỹ có thể xây dựng các danh mục dự án đầu tư xanh và bền vững, từ đó có thể mở ra cơ hội phát hành trái phiếu xanh và bền vững để thu hút dòng vốn quốc tế phù hợp.
Bên cạnh đó, thị trường cần có khung pháp lý thuận lợi và khuyến khích các hoạt động này như mở rộng đối tượng nhà đầu tư vào trái phiếu, cho phép phát hành trái phiếu để đầu tư vào tài sản tài chính và hạ tầng, chính sách thuế hợp lý, đồng thời phát triển đồng bộ cả thị trường sơ cấp và thứ cấp.
Về dài hạn, có thể mở rộng mô hình này thành lập quỹ đầu tư cổ phần hoặc tổ chức đầu tư tham gia trực tiếp vào vận hành dự án, qua đó hình thành một hệ sinh thái sản phẩm đầu tư đầy đủ để tài trợ dự án hạ tầng quy mô lớn trong dài hạn.
