Giới hạn của mô hình “gánh vốn”
Năm 2025, quy mô nền kinh tế Việt Nam lần đầu tiên vượt mốc 500 tỷ USD. Đây không chỉ là một cột mốc mang ý nghĩa thống kê.
Sau gần bốn thập niên Đổi mới, Việt Nam không còn là một nền kinh tế nhỏ đang tìm kiếm động lực tăng trưởng, mà đã bước sang giai đoạn của những tham vọng lớn hơn: xây dựng hạ tầng quy mô lớn, thúc đẩy chuyển đổi năng lượng, phát triển kinh tế số, công nghiệp công nghệ cao và hướng tới mục tiêu trở thành quốc gia thu nhập cao trong hai thập niên tới.
Nhưng quy mô lớn hơn cũng đồng nghĩa với nhu cầu vốn lớn hơn. Theo ước tính của Ngân hàng Thế giới, danh mục đầu tư dự kiến của Việt Nam trong giai đoạn tới có thể lên tới khoảng 320 tỷ USD. Con số này cho thấy bài toán vốn của nền kinh tế đã bước sang một cấp độ hoàn toàn khác.
Trong nhiều năm, hệ thống ngân hàng gần như là “đầu kéo” duy nhất của dòng vốn. Mỗi chu kỳ tăng trưởng của nền kinh tế đều gắn với mở rộng tín dụng. Khi doanh nghiệp cần vốn sản xuất, ngân hàng cho vay.
Khi thị trường bất động sản nóng lên, tín dụng tăng tốc. Khi nền kinh tế cần kích thích sau dịch bệnh hay suy giảm tăng trưởng, ngân hàng tiếp tục được kỳ vọng đóng vai trò hỗ trợ trung tâm.
Mô hình ấy từng phát huy hiệu quả trong giai đoạn nền kinh tế còn nhỏ và nhu cầu vốn chưa quá phức tạp. Nhưng khi quy mô nền kinh tế tăng nhanh, những giới hạn của cấu trúc tài chính phụ thuộc quá lớn vào tín dụng ngân hàng bắt đầu bộc lộ rõ hơn.
Bản thân hệ thống ngân hàng hiện cũng đang phải đối mặt với hàng loạt áp lực mới. Các chuẩn Basel đòi hỏi mức vốn tự có lớn hơn, trong khi tỷ lệ an toàn vốn (CAR) cũng cần tiếp tục được cải thiện.
Quy định kiểm soát sử dụng vốn ngắn hạn cho vay trung - dài hạn ngày càng chặt chẽ, trong khi áp lực quản trị rủi ro và bảo đảm chất lượng tài sản cũng lớn hơn nhiều so với giai đoạn trước.
Quan trọng hơn, cấu trúc nguồn vốn của ngân hàng vốn mang tính ngắn hạn, trong khi nhu cầu của nền kinh tế ngày càng thiên về vốn dài hạn. Một dự án hạ tầng có thể cần vòng đời vốn 15-20 năm.
Một chương trình chuyển đổi năng lượng hay đầu tư công nghệ cao đòi hỏi dòng tiền dài hơi, ổn định và chấp nhận rủi ro cao hơn thông thường. Đây không phải là loại nhu cầu mà hệ thống tín dụng truyền thống có thể “gánh” trong thời gian dài một cách không giới hạn.
Trong nhiều năm, những giới hạn này chưa bộc lộ quá rõ bởi nền kinh tế Việt Nam vẫn tăng trưởng dựa nhiều vào bất động sản, sản xuất gia công và các lĩnh vực có chu kỳ vốn ngắn hơn. Nhưng khi Việt Nam bắt đầu bước vào giai đoạn phát triển mới, nhu cầu về những dòng vốn dài hạn, bền vững và có khả năng chia sẻ rủi ro trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết.
Thực tế, chính Ngân hàng Thế giới cũng lưu ý rằng sự phụ thuộc lớn vào tín dụng ngân hàng trong khi thị trường vốn còn hạn chế đang làm gia tăng rủi ro hệ thống, đồng thời khiến các lĩnh vực như hạ tầng hay đổi mới sáng tạo thường xuyên thiếu vốn dài hạn.
Vì thế, vài năm gần đây, câu chuyện thị trường vốn không còn chỉ xuất hiện trong các diễn đàn tài chính hay chứng khoán mà trở thành chủ đề của chiến lược tăng trưởng.
Nếu như giai đoạn trước, tăng trưởng kinh tế Việt Nam chủ yếu dựa vào mở rộng tín dụng và đầu tư công, thì giai đoạn tới sẽ đòi hỏi một cấu trúc dẫn vốn phức tạp hơn nhiều.
Một nền kinh tế quy mô nửa nghìn tỷ USD không thể chỉ chủ yếu bằng “đường ống vốn” là hệ thống ngân hàng. Xa hơn câu chuyện kỹ thuật tài chính, đây còn là vấn đề về khả năng chống chịu của nền kinh tế.
Bởi khi toàn bộ áp lực vốn dồn lên hệ thống ngân hàng, rủi ro của nền kinh tế cũng dễ tập trung vào một khu vực duy nhất. Những cú sốc về thanh khoản, lãi suất hay chất lượng tài sản vì thế có khả năng lan truyền mạnh hơn.
Trong khi đó, một cấu trúc tài chính đa dạng hơn - với sự tham gia cân bằng giữa ngân hàng, thị trường chứng khoán, trái phiếu doanh nghiệp và các quỹ đầu tư dài hạn - sẽ giúp nền kinh tế hấp thụ rủi ro tốt hơn và phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn.
Đó cũng là lý do thị trường vốn, sau nhiều năm được nhìn như một “mảnh ghép bổ sung”, đang dần trở thành một cấu phần chiến lược của tăng trưởng.
Từ thị trường đến hạ tầng vốn
Nếu nhìn lại hơn hai thập niên phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, có thể thấy hành trình ấy phản chiếu khá rõ quá trình trưởng thành của nền kinh tế. Từ vài doanh nghiệp niêm yết đầu tiên với thanh khoản khiêm tốn, thị trường chứng khoán đã trở thành nơi quy tụ của những tập đoàn lớn nhất nền kinh tế.
Quy mô vốn hóa thị trường hiện tương đương khoảng 78% GDP và Việt Nam đang đặt mục tiêu nâng lên 120% GDP vào năm 2028. Tuy nhiên, trong thời gian dài, thị trường vốn vẫn chưa được nhìn nhận tương xứng với vai trò của mình.
Thị trường vốn không còn là phần nối dài của hệ thống tài chính, mà đang trở thành phép thử cho năng lực chuyển mình của nền kinh tế Việt Nam.
Đối với nhiều doanh nghiệp, ngân hàng vẫn là lựa chọn đầu tiên khi cần vốn. Đối với phần lớn nhà đầu tư cá nhân, thị trường chứng khoán vẫn mang màu sắc của một “sân chơi lướt sóng” nhiều hơn là nơi tích lũy tài sản dài hạn.
Còn với các dòng vốn quốc tế, Việt Nam dù hấp dẫn về tăng trưởng nhưng vẫn bị đánh giá là thiếu độ sâu, thiếu chuẩn minh bạch và thiếu các định chế đầu tư dài hạn. Chính vì thế, hành trình nâng hạng thị trường trong nhiều năm qua mang ý nghĩa lớn hơn nhiều so với một thay đổi kỹ thuật trong hệ thống phân loại.
Khi FTSE Russell công bố nâng hạng Việt Nam từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi thứ cấp trong năm 2025 (có hiệu lực từ tháng 9/2026), điều được thay đổi không chỉ là vị trí của Việt Nam trên một bảng xếp hạng. Quan trọng hơn, điều thay đổi là cách thị trường tài chính toàn cầu nhìn nhận Việt Nam.
Trong nhiều năm, các quỹ đầu tư quốc tế nhìn Việt Nam như một thị trường tăng trưởng nhanh nhưng còn thiếu những điều kiện cần để hấp thụ dòng vốn quy mô lớn. Vì vậy, việc nâng hạng không đơn thuần là một bước tiến kỹ thuật, mà là dấu hiệu cho thấy thị trường tài chính Việt Nam bắt đầu được nhìn nhận như một phần của cấu trúc vốn toàn cầu.
Theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới, tâm lý thị trường đã cải thiện đáng kể nhờ hàng loạt thay đổi như cho phép nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đặt lệnh trực tiếp thông qua các nhà môi giới toàn cầu và gỡ bỏ yêu cầu ký quỹ trước giao dịch.
Việc nâng hạng được kỳ vọng sẽ giúp Việt Nam thu hút thêm khoảng 3-5 tỷ USD dòng vốn đầu tư bổ sung trong ba năm đầu tiên. Tuy nhiên, suy cho cùng, điều thị trường cần nhất chưa bao giờ chỉ là tiền.
Điều cốt lõi là niềm tin. Niềm tin rằng dòng vốn có thể đi vào và đi ra một cách minh bạch. Niềm tin rằng quyền lợi nhà đầu tư được bảo vệ. Niềm tin rằng doanh nghiệp niêm yết vận hành theo chuẩn quản trị hiện đại. Và niềm tin rằng chính sách có tính ổn định đủ dài để các dòng vốn lớn có thể ở lại.
Ông Vũ Chí Dũng, Trưởng ban Pháp chế - Đối ngoại, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cho biết, mục tiêu xuyên suốt của quá trình nâng hạng là tăng khả năng huy động vốn cho nền kinh tế, đồng thời nâng cao niềm tin và chất lượng của thị trường vốn.
Và việc nâng hạng không chỉ nhằm thu hút vốn ngoại mà còn giúp thị trường chứng khoán trở thành kênh dẫn vốn hiệu quả hơn cho Chính phủ, doanh nghiệp nhà nước và khu vực tư nhân thông qua IPO, thoái vốn và phát hành cổ phiếu ra công chúng.
Thực tế, năm 2025 đã trở thành một năm bản lề của thị trường chứng khoán Việt Nam. VN-Index tăng gần 41%, đạt đỉnh lịch sử 1.784 điểm và lọt nhóm những thị trường có hiệu suất mạnh nhất toàn cầu.
Điều đáng chú ý là đà tăng ấy diễn ra trong bối cảnh khối ngoại vẫn bán ròng kỷ lục hơn 120.900 tỷ đồng. Diễn biến này phản ánh một thay đổi quan trọng: dòng tiền nội đang dần trở thành lực đỡ chính của thị trường.
Nếu trước đây, những biến động của khối ngoại thường có khả năng chi phối mạnh tâm lý thị trường, thì hiện nay sức mạnh của nhà đầu tư trong nước đã lớn hơn rất nhiều. Đó là kết quả của quá trình mở rộng tầng lớp trung lưu, sự phát triển của công nghệ giao dịch và mức độ phổ cập ngày càng cao của các sản phẩm tài chính. Nhưng mặt còn lại của bức tranh cũng hiện ra khá rõ.
Dòng tiền vẫn tập trung mạnh vào nhóm vốn hóa lớn, trong khi phần lớn cổ phiếu vừa và nhỏ gần như đứng ngoài sóng tăng. VN30 chiếm tới hơn 50% thanh khoản toàn thị trường. Nói cách khác, thị trường chứng khoán Việt Nam đang lớn lên rất nhanh, nhưng chưa thực sự trưởng thành đồng đều.
Việc hệ thống KRX đi vào vận hành trong năm 2025 vì thế mang ý nghĩa lớn hơn nhiều so với một đợt nâng cấp kỹ thuật đơn thuần.
Sau nhiều năm nghẽn lệnh trở thành biểu tượng cho giới hạn hạ tầng của thị trường, KRX không chỉ giúp xử lý vấn đề thanh khoản mà còn mở đường cho những sản phẩm tài chính mới, từ bán khống, giao dịch T+0 tới các cấu trúc ETF và phái sinh hiện đại hơn. Đó là những nền móng cần thiết nếu Việt Nam muốn tiến xa hơn trong hành trình hội nhập tài chính.
Bởi nâng hạng, xét đến cùng, chỉ là cánh cửa mở vào một sân chơi lớn hơn.
Sau ngân hàng sẽ là những dòng vốn nào?
Sau cú sốc niềm tin giai đoạn 2022-2023, sự phục hồi của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong năm 2025 được xem là tín hiệu quan trọng đối với cấu trúc tài chính Việt Nam.
Theo FiinGroup, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp lưu hành cuối năm 2025 đạt hơn 1,38 triệu tỷ đồng, tăng gần 11% so với năm trước và đảo chiều sau ba năm liên tiếp thu hẹp. Tổng giá trị phát hành đạt hơn 644.000 tỷ đồng, tăng hơn 35%.
Thanh khoản thị trường thứ cấp cũng cải thiện đáng kể với giá trị giao dịch bình quân khoảng 6.100 tỷ đồng mỗi ngày.
Ở bề nổi, những con số này cho thấy niềm tin đang dần quay trở lại sau giai đoạn biến động mạnh. Nhưng ở góc độ sâu hơn, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng phản chiếu khá rõ thực trạng cấu trúc tài chính Việt Nam hiện nay. Khối ngân hàng tiếp tục dẫn dắt thị trường với tỷ trọng khoảng 70% tổng giá trị phát hành.
Hoạt động mua lại trái phiếu trước hạn cũng chủ yếu đến từ khu vực ngân hàng. Điều này cho thấy ngay cả khi thị trường vốn phục hồi, hệ thống ngân hàng vẫn đang đóng vai trò trung tâm trong việc duy trì thanh khoản và dẫn vốn cho nền kinh tế.
Nói cách khác, thị trường vốn Việt Nam vẫn chưa thực sự thoát khỏi cấu trúc tài chính phụ thuộc lớn vào ngân hàng. Trong nhiều năm, hệ thống ngân hàng không chỉ cung cấp tín dụng mà còn gián tiếp trở thành “bộ giảm xóc” của cả thị trường vốn.
Các ngân hàng vừa phát hành trái phiếu để tăng vốn cấp 2, vừa tham gia mua bán trái phiếu doanh nghiệp, vừa giữ vai trò phân phối sản phẩm tài chính trên thị trường. Vì thế, khi thị trường trái phiếu biến động trong giai đoạn 2022–2023, áp lực cuối cùng vẫn quay trở lại hệ thống ngân hàng và chính sách tiền tệ.
Điều Việt Nam cần lúc này không chỉ là một thị trường vốn lớn hơn. Điều quan trọng là một hệ sinh thái vốn đa dạng hơn. Một cấu trúc tài chính trưởng thành không thể chỉ dựa vào dòng tiền ngắn hạn của nhà đầu tư cá nhân hay khả năng mở rộng bảng cân đối của các ngân hàng thương mại mà cần thêm các dòng vốn dài hạn và ổn định hơn.
Đó có thể là các quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm, quỹ đầu tư hạ tầng, các quỹ đầu tư tổ chức hay các định chế quản lý tài sản quy mô lớn - những cấu phần vốn còn khá mỏng tại Việt Nam hiện nay.
Theo ông Vũ Chí Dũng, một trong những trọng tâm hiện nay là thúc đẩy sự tham gia của các quỹ đầu tư và công ty quản lý tài sản nhằm tạo thêm các dòng vốn dài hạn cho thị trường. Song song với đó là cải cách về minh bạch thông tin và quản trị doanh nghiệp.
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đang sửa đổi các quy định liên quan tới quản trị công ty và công bố thông tin theo hướng tiệm cận chuẩn mực quốc tế. Một bộ quy chuẩn quản trị doanh nghiệp mới dự kiến ban hành trong năm 2026 sẽ bổ sung các yêu cầu về minh bạch, vai trò của các ủy ban trực thuộc hội đồng quản trị và cơ chế bảo vệ cổ đông.
“Theo kế hoạch, tới cuối năm 2027, tất cả doanh nghiệp niêm yết sẽ phải công bố báo cáo bằng song ngữ”, ông Dũng nói.
Những thay đổi này có thể chưa tạo tác động ngay lập tức lên thanh khoản thị trường, nhưng lại là nền tảng quan trọng cho một cấu trúc tài chính trưởng thành hơn. Bởi dòng vốn quốc tế không chỉ tìm kiếm tốc độ tăng trưởng.
Điều mà các dòng vốn toàn cầu tìm kiếm còn là mức độ minh bạch, chất lượng quản trị doanh nghiệp, khả năng bảo vệ nhà đầu tư và sự ổn định của môi trường chính sách. Đó cũng là lý do Việt Nam đang tiếp tục hướng tới mục tiêu nâng hạng tiếp theo với MSCI sau FTSE Russell.
Nhưng nâng hạng thị trường, suy cho cùng, không phải đích đến cuối cùng. Đích đến lớn hơn là xây dựng một cấu trúc tài chính cân bằng hơn, nơi ngân hàng không còn phải “gánh” toàn bộ áp lực vốn cho nền kinh tế; nơi thị trường cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, quỹ đầu tư và các dòng vốn dài hạn cùng chia sẻ vai trò dẫn vốn cho tăng trưởng. Trong bức tranh ấy, vai trò của ngân hàng cũng sẽ thay đổi.
Ngân hàng sẽ không biến mất khỏi trung tâm của hệ thống tài chính. Ngược lại, vai trò ấy có thể còn quan trọng hơn, nhưng theo một cách khác: từ người cho vay truyền thống chuyển dần sang nhà cung cấp dịch vụ tài chính tổng hợp, kết nối dòng vốn, quản trị rủi ro và đồng hành cùng thị trường vốn. Đó có thể là thay đổi lớn nhất của hệ thống tài chính Việt Nam trong giai đoạn tới.
Khi những tham vọng tăng trưởng ngày càng lớn hơn, thị trường vốn vì thế không còn đơn thuần là phần nối dài của hệ thống tài chính, mà đang dần trở thành phép thử cho năng lực chuyển mình của chính nền kinh tế Việt Nam.
