Từ việc đi hay ở "Hô-Zi", nghĩ đến… Luật, lệ và thông lệ hành xử

Luật, ở đây là Nghị định 14/2007/NĐ-CP, quy định điều kiện niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán đối với cổ phiếu là “công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 80 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán” (Điều 8, Nghị định 14/2007). Ngoài ra, theo Điều 29 của Nghị định 14, các công ty đã niêm yết trước ngày nghị định này có hiệu lực (nghị định được ký ngày 9/1/2007) mà hai năm sau đó vẫn chưa đáp ứng đủ điều kiện như vừa nêu thì phải chuyển ra TTGDCK Hà Nội (HASTC). Giữa thời buổi khó khăn trăm bề như hiện nay mà thêm chuyện phải di dời với tâm lý “ra đi” thì quả là điều không ai muốn. Nhưng đã là luật thì phải chấp hành…

Tuy nhiên, đã là luật, hay rộng hơn là bản thân các luật lệ, cũng sẽ luôn cần hướng đến hoàn thiện để có hiệu lực tối ưu, để tạo ra và đạt được các nề nếp tương thích cho từng bối cảnh thực thi. Mục đích là sự khách quan, công bằng, hoặc ít ra cũng cần có sự thỏa đáng giữa các đối tượng chấp hành. Vì vậy, nhân sự việc này, có thể nêu lên chút lý lẽ luật và ít thực tế hành xử chưa thuyết phục, cần làm sáng rõ, mà quy định đi hay ở tại HOSE chỉ là một bộc lộ dễ thấy gần đây nhất. Sự việc nằm trong bối cảnh niêm yết, cụ thể là về điều kiện niêm yết cổ phiếu của công ty cổ phần, nhưng vấn đề thì không bó hẹp ở đó. Đồng thời, tuy khía cạnh được bàn chỉ xoay quanh câu hỏi đúng sai của việc lấy vốn điều lệ làm thước đo xác định quy mô một công ty, thì vấn đề đặt ra sẽ rộng hơn. Vấn đề liên quan đến nguyên tắc hay thông lệ hành xử, luật và hiệu lực thực thi, tiêu chí đánh giá… trước một thực tế có lắm “lệ” kém lý giải, chưa tương thích, mà nếu mổ xẻ sâu thì có thể có cả sự bất công. Tất cả làm cho hoạt động thị trường khó tránh bị méo lệch.

Để cho dễ hình dung, ta có thể nhận định hay đặt vấn đề bằng minh họa cụ thể. Giả định, có hai công ty cổ phần đại chúng đã niêm yết cổ phiếu tại HOSE (đọc là “hô-zi” theo từ viết tắt tiếng Anh), vốn điều lệ của A đang là 40 tỷ đồng và B là 80 tỷ đồng. Đến ngày N (ngày hiệu lực theo Nghị định 14), nếu không có gì thay đổi thì theo quy định, A sẽ phải cuốn chiếu rời sàn và B đủ chuẩn nên sẽ ở lại HOSE. Sự việc tưởng đã quá rõ và có vẻ như mực thước này lại có thể bất hợp lý, tiềm ẩn sự không công bằng, xét theo tiêu chí minh bạch về số liệu thông tin. Thật vậy, với vốn điều lệ cao gấp đôi, chưa chắc Công ty B đã “to” hơn Công ty A. Hãy xem tiếp các diễn biến quá khứ và số liệu vốn thực của A và B vào thời điểm N để nhìn đúng lại vấn đề (minh họa ở đây chỉ là để so sánh).

A là một công ty (được cổ phần hóa chẳng hạn) có vốn điều lệ ban đầu là 20 tỷ đồng. Sau đó A phát hành 2 triệu cổ phần mới để tăng vốn điều lệ lên 40 tỷ đồng, và từ việc phát hành này A đã huy động được 70 tỷ đồng (20 tỷ tính theo mệnh giá và 50 tỷ thặng dư). Ngoài ra, đến thời điểm N, Công ty A còn có khoản lợi nhuận giữ lại là 15 tỷ đồng. Một cách đơn giản có thể hiểu, tuy lúc này vốn điều lệ của A chỉ là 40 tỷ đồng, vốn góp đủ hay vốn điều lệ đã góp (paid-up/paid-in capital) của A đã là 90 tỷ đồng, và nếu tính cả khoản lợi nhuận giữ lại thì vốn chủ sở hữu (equity) của A lên đến 105 tỷ đồng.

B là công ty có các điều kiện khởi đầu và huy động vốn giống như A (vốn điều lệ ban đầu 20 tỷ, phát hành 2 triệu cổ phần, huy động thêm được 70 tỷ đồng). Nhưng B khác A ở hai điểm: (1) Sau khi tăng vốn điều lệ lên 40 tỷ, B dùng 40 tỷ (trong 50 tỷ thặng dư) để “thưởng” cho cổ đông và (gọi là) tăng vốn điều lệ lần thứ hai lên 80 tỷ; và (2) B không có khoản lợi nhuận giữ lại, hay có mà không đáng kể. Như vậy, vốn góp đủ của B bằng của A là 90 tỷ đồng, nhưng vốn chủ sở hữu của B thì cũng chỉ tròm trèm 90 tỷ đồng. Nói khác đi, B trong trường hợp này chỉ kinh doanh trên vốn thực góp của cổ đông (vốn điều lệ đã góp), và lợi nhuận làm ra đã được chia tối đa nên chẳng có khoản của dư của để nào.

Như vậy, vào thời điểm N, giả định các chỉ số hiệu quả vốn chủ sở hữu và các mặt khác như nhau, thì xét về cơ bản, bên cạnh sự ngang bằng vốn góp đủ, có thể thấy tình trạng A tốt hơn B nhiều, với vốn chủ sở hữu cao hơn, lợi nhuận giữ lại đáng kể, giá sổ sách cổ phiếu cao hơn, EPS cao hơn… Thế thì lý do nào A phải ra đi mà B ở lại? Câu trả lời đã có sẵn là do “vốn điều lệ” của A nhỏ. Sẽ chưa phải là điều gì đáng nói nếu “vốn điều lệ” ở đây được xác định là số cổ phần, hay cụ thể hơn là số cổ phần niêm yết. Nhưng không, ở ta cách hiểu đó là số tiền, là đại lượng đo sự hơn kém về quy mô tài chánh doanh nghiệp.

Bằng chứng, ta có cách phát hành tăng vốn điều lệ từ vốn thặng dư (là khoản có bản chất đã là vốn điều lệ) với các thủ tục y như huy động vốn thật, (nhưng xin lưu ý đây không phải là thông lệ chuyên ngành). Các luật lệ quy định về cổ phần hóa và chứng khoán ở ta lại cũng đồng loạt dùng đại lượng vốn điều lệ bằng tiền (được hiểu là quy mô vốn công ty) để chuẩn định các điều kiện có tính ngưỡng. Đã vậy, trước năm 2006 (trước loạt bài phân tích vấn đề đăng trên các báo Đầu tư Chứng khoán, Tạp chí Chứng khoán Việt Nam , Thời báo KTSG của tác giả), động tác “chẻ nhỏ” này lại không bị điều chỉnh giá yết. Ở đây, trường hợp minh họa dùng thặng dư tăng vốn điều lệ từ 40 tỷ đồng lên 80 tỷ đồng, chỉ có thể là việc tách cổ phần. Thế nhưng, điều này cũng không thuận lý vì hai lẽ: Một là, có bút tích điều chỉnh giảm vốn thặng dư (giảm 40 tỷ đồng từ khoản 50 tỷ đồng); Hai là, không có sự điều chỉnh mệnh giá xuống một nửa như lẽ đáng. Điều này là trái với nguyên tắc tách cổ phiếu.

Trở lại tình tiết A và B, việc dùng vốn điều lệ làm thước đo có thể đưa A vào thế bị lép vế oan so với B. Cho dù cổ phiếu A có giá trị nội tại cao hơn B nhiều, tâm lý “chiếu trên chiếu dưới” (ở lại, ra đi) có thể đã đẩy thị giá cổ phiếu A xuống thấp một cách vô lý, nhất là so với B. Điều này khó có thể gọi là thỏa đáng. Tuy câu chuyện A và B ở đây chỉ là một tình huống, và mọi việc rồi sẽ lắng xuống, thì vấn đề sẽ chưa khép lại. Vấn đề là thực chất và cách hiểu về “vốn điều lệ”. Thế nhưng, còn một điều có thể gây bất ngờ… Nếu ta đọc kỹ Điều 8 ở trên, với điều kiện niêm yết là “công ty cổ phần có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 80 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán”, thì có vẻ như văn luật (Nghị định 14) đã không căn cứ trên “vốn điều lệ đăng ký”, mà căn cứ vào vốn thực góp (paid-in) tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán...

Với “vốn điều lệ đã góp” được “tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán” (xin lưu ý là giá trị) thì có thể hiểu đó chính là “vốn góp đủ” như phân tích ở bài này. Có chăng vấn đề không phải ở luật, mà do ở lệ, ở việc thực thi, và cả A lẫn B đều hội đủ điều kiện ở lại “Hô-zi”?!