“Miễn trừ đổi mới” và ý tưởng cổ phiếu token hóa
Theo các nguồn tin tại Washington, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) dự kiến sẽ sớm công bố một cơ chế “miễn trừ đổi mới” (innovation exemption) cho cổ phiếu được token hóa, tức phiên bản tài sản số mô phỏng cổ phiếu thật, giao dịch trên blockchain. Cơ chế này tạo ra khung pháp lý mới để nhà đầu tư có thể “đặt cược” vào giá cổ phiếu đại chúng thông qua token, thay vì chỉ thông qua sàn chứng khoán truyền thống.
Điểm gây chú ý nhất là SEC đang nghiêng về phương án cho phép giao dịch các token do bên thứ ba phát hành mà không có sự bảo chứng hay đồng ý của chính công ty niêm yết – những token này được thiết kế để bám theo giá cổ phiếu cơ sở, nhưng không nhất thiết kèm quyền biểu quyết hoặc cổ tức như cổ phiếu thông thường.
Những token “bên thứ ba” như vậy - về bản chất là một cách mới để đầu cơ vào hướng đi của giá cổ phiếu - sẽ được phép giao dịch trên các nền tảng crypto phi tập trung (DeFi), dù không phải tất cả các công cụ như vậy đều có đầy đủ quyền lợi giống cổ phiếu thông thường, chẳng hạn như quyền biểu quyết hay cổ tức. Theo đề xuất của SEC, các nền tảng không cung cấp được những quyền lợi đó sẽ mất quyền niêm yết những token này.
Về phía SEC, cơ quan này cho biết đang phân loại chứng khoán token hóa thành hai nhóm: loại do chính tổ chức phát hành (hoặc bên thay mặt họ) token hóa, và loại do bên thứ ba không liên quan trực tiếp đến tổ chức phát hành tạo ra. “Miễn trừ đổi mới” được mô tả như một vùng thử nghiệm có kiểm soát, trong đó một số quy định hiện hành sẽ được nới nhẹ để cho phép doanh nghiệp thử nghiệm chứng khoán token hóa mà không lập tức vi phạm luật chứng khoán Mỹ.
Bối cảnh token hóa bùng nổ và cuộc đua của các sàn chứng khoán Mỹ
Kế hoạch của SEC xuất hiện đúng lúc token hóa tài sản thế giới thực (RWA) trở thành một trong những xu hướng nóng nhất của crypto. Việc đưa cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, tín dụng tư nhân lên blockchain dưới dạng token được kỳ vọng sẽ mang lại thanh toán gần như tức thời, giao dịch 24/7 và tối ưu sử dụng vốn.
Song song đó, Thượng viện Mỹ vừa đưa Clarity Act - dự luật cấu trúc thị trường tài sản số - qua một bước chốt quan trọng tại Ủy ban Ngân hàng, với định hướng trao cho CFTC vai trò cơ quan chính với phần lớn tài sản crypto, còn SEC giữ quyền với chứng khoán số.
Trên thị trường, các định chế lớn đã “đi trước đón đầu”. Sàn Bullish do cựu Chủ tịch NYSE Tom Farley điều hành đã chi 4,2 tỷ USD mua lại Equiniti - một đơn vị ghi nhận và quản lý sổ cổ đông, chi trả cổ tức… - để xây hạ tầng chứng khoán token hóa. NYSE đang xây một nền tảng dùng blockchain để cho phép giao dịch cổ phiếu và ETF dưới dạng token, trong khi Nasdaq nói họ đang phát triển thiết kế token giúp công ty niêm yết có nhiều quyền kiểm soát hơn đối với cổ phiếu dạng token hóa.
Việc cả NYSE, Nasdaq và các sàn crypto như Bullish đều đầu tư vào cơ sở hạ tầng token hóa cho thấy thị trường vốn Mỹ đang chuẩn bị cho kịch bản nơi cổ phiếu có thể tồn tại song song trên “sổ cái truyền thống” và “sổ cái blockchain”, dù mức độ triển khai thực tế vẫn còn là câu hỏi.
Nỗi lo phân mảnh thị trường
Một điểm nhạy cảm trong kế hoạch của SEC là phạm vi mà “miễn trừ đổi mới” sẽ áp dụng cho mảng DeFi. Theo các bài phát biểu của Chủ tịch Atkins và Ủy viên Hester Peirce, ý tưởng ban đầu là cho phép một phần chứng khoán token hóa được giao dịch trên các giao thức DeFi với cơ chế tạo lập thanh khoản tự động (AMM) và một số quy định được miễn trừ vì “không phù hợp với cách công nghệ này vận hành”.
Tuy nhiên, các vụ hack DeFi xảy ra dồn dập, làm thất thoát hàng trăm triệu USD, đã khiến mảng này bị chú ý về độ rủi ro. Việc mở rộng giao dịch chứng khoán token hóa sang DeFi làm dấy lên lo ngại về phân mảnh thị trường. SIFMA - hiệp hội đại diện cho nhiều định chế chứng khoán lớn - cảnh báo rằng nếu thiếu các yêu cầu chuẩn như kết nối thị trường và minh bạch giá, thì “thị trường token hóa có nguy cơ bị phân mảnh và trở nên hỗn loạn”, tạo ra hai lớp thị trường cho cùng một cổ phiếu với thanh khoản mỏng và chênh lệch giá đáng kể.
Ông Brett Redfearn, Chủ tịch công ty tokenization Securitize và cựu Giám đốc bộ phận Giao dịch & Thị trường của SEC, nói thẳng: “Nếu bên thứ ba có thể token hóa Apple hay Amazon mà không cần tổ chức phát hành ngồi vào bàn, về lý thuyết sẽ không có giới hạn nào về số lượng lớp vỏ khác nhau của cùng một công ty tồn tại cùng lúc… Điều này có thể tạo ra một cấp độ phân mảnh hoàn toàn mới và khiến nhà đầu tư không chắc khoản nắm giữ của mình thực sự đáng giá bao nhiêu tại mỗi thời điểm.”
Ngay trong SEC, kế hoạch miễn trừ này không nhận được sự đồng thuận tuyệt đối. Một số quan chức được cho là phản đối việc cho phép giao dịch rộng rãi chứng khoán token hóa bởi bên thứ ba, trong khi Ủy viên Hester Peirce - lâu nay được cộng đồng xem là người có thái độ thân thiện với crypto - là người thúc đẩy mạnh mẽ nhất. Trong phát biểu tháng 3, chính bà cũng đặt câu hỏi liệu có nên yêu cầu bên thứ ba phải có sự đồng ý của tổ chức phát hành trước khi token hóa cổ phiếu hiện hữu hay không, cho thấy bản thân phương án hiện nay cũng là kết quả của nhiều thỏa hiệp.
Ở phía Phố Wall, Citadel Securities và SIFMA gửi thư cảnh báo rằng miễn trừ quá rộng cho cổ phiếu token hóa có thể làm suy yếu các chuẩn cốt lõi như KYC, AML và bảo vệ nhà đầu tư; họ nhấn mạnh bất kỳ miễn trừ nào cũng phải “được thiết kế cực kì chi tiết, có giới hạn về nhà đầu tư và quy mô giao dịch, và phải được công bố lấy ý kiến công khai”, không thể trở thành “cửa sau” để các hoạt động tương tự môi giới, sàn giao dịch được vận hành bên ngoài khung luật chứng khoán hiện hành.
Trước áp lực đó, Atkins và Peirce nhiều lần nhấn mạnh đây sẽ là một miễn trừ “khiêm tốn, từng bước”, có giới hạn về khối lượng, thời gian và đối tượng, chứ không phải “tấm vé thông hành” cho mọi loại token chứng khoán trên mọi nền tảng. “Đây sẽ là một bước tiến quan trọng trong việc hỗ trợ tích hợp chứng khoán token hóa vào hệ thống tài chính hiện tại, nhưng nó sẽ không làm thay đổi cả hệ thống chỉ sau một đêm,” Peirce nói tại một sự kiện hồi tháng 2.
Ở thời điểm hiện tại, chi tiết cuối cùng của “miễn trừ đổi mới” vẫn chưa được công bố, và có thể còn điều chỉnh trước khi ra mắt. Dù vậy, việc SEC chính thức chuẩn bị khung cho giao dịch cổ phiếu token hóa - đặc biệt là với mô hình bên thứ ba không cần sự đồng ý của doanh nghiệp niêm yết - cho thấy cơ quan này đang sẵn sàng thử nghiệm việc đưa một phần giao dịch cổ phiếu lên hạ tầng blockchain, trong một “hành lang” pháp lý được thiết kế riêng để vừa thử nghiệm, vừa giữ lại những hàng rào an toàn tối thiểu cho nhà đầu tư.
