Vai trò của bán khống trong cấu trúc thị trường hiện đại
Bán khống chứng khoán là nghiệp vụ trong đó nhà đầu tư vay chứng khoán từ công ty chứng khoán để bán trên thị trường và sau đó mua lại để hoàn trả, thường được sử dụng khi dự đoán giá sẽ giảm. Đây là một hình thức giao dịch có bảo đảm thông qua ký quỹ, nhằm kiểm soát rủi ro thanh toán và bảo vệ hệ thống.
Trong hệ sinh thái sản phẩm thị trường, bán khống không chỉ là một kỹ thuật giao dịch, mà còn là thành tố quan trọng để hoàn thiện cấu trúc vận hành của thị trường chứng khoán hiện đại. Một thị trường chỉ có chiều mua sẽ không thể phát triển đầy đủ các chiến lược phòng ngừa rủi ro, kinh doanh chênh lệch hay sản phẩm phái sinh.
Khi bán khống được đưa vào khuôn khổ quản lý rõ ràng, thị trường sẽ có thêm một nhánh sản phẩm cho phép nhà đầu tư chủ động giao dịch ngay cả khi giá giảm, từ đó giảm lệ thuộc vào xu hướng một chiều.
Đối với nhà đầu tư, bán khống mở rộng bộ công cụ đầu tư và quản trị rủi ro. Nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận trong giai đoạn thị trường giảm, hoặc sử dụng bán khống để phòng ngừa rủi ro danh mục (hedging) và triển khai chiến lược tương đối (long/short).
Nhiều nghiên cứu quốc tế ghi nhận việc cho phép bán khống gắn với mức độ hiệu quả giá cao hơn, khi giá cổ phiếu phản ánh nhanh hơn các thông tin bất lợi.
Với công ty chứng khoán, nghiệp vụ cho vay chứng khoán phục vụ bán khống tạo thêm nguồn thu ổn định, tối ưu hóa sử dụng vốn và duy trì dòng doanh thu kể cả trong giai đoạn thị trường đi xuống. Đây cũng là nền tảng để phát triển các dịch vụ bổ trợ như quản trị tài sản bảo đảm, cho vay chứng khoán theo chuẩn và hệ thống quản trị rủi ro theo thời gian thực.
Ở cấp độ thị trường, bán khống có kiểm soát góp phần tăng thanh khoản, thu hẹp chênh lệch giá mua – bán và nâng cao chất lượng phát hiện giá. Việc bổ sung lực bán có cơ sở làm giảm nguy cơ hình thành bong bóng giá và hỗ trợ đưa giá cổ phiếu sát hơn với giá trị nội tại.
Tại các thị trường phát triển, bán khống còn là điều kiện cần để triển khai phái sinh, ETF nghịch đảo, ETF đòn bẩy và các cấu trúc tái tạo chỉ số, do các nhà tạo lập thị trường phải có khả năng bán khống để phòng ngừa rủi ro.
Tuy nhiên, giao dịch bán khống nếu thiếu kiểm soát có thể khuếch đại rủi ro cho cả nhà đầu tư, công ty chứng khoán và thị trường. Với nhà đầu tư, đòn bẩy khiến mức lỗ gia tăng nhanh khi giá biến động ngược chiều, dễ dẫn đến “margin call” (bổ sung ký quỹ), bán giải chấp và mất cơ hội phục hồi.
Với công ty chứng khoán, rủi ro tín dụng, rủi ro hoạt động và rủi ro thanh toán có thể phát sinh nếu thẩm định khách hàng yếu, kiểm soát tài sản bảo đảm lỏng lẻo hoặc sử dụng nguồn vốn vay để cho vay ký quỹ.
Ở cấp độ thị trường, giải chấp hàng loạt có thể gây méo mó giá, làm biến động mạnh thanh khoản và khuếch đại tâm lý hoảng loạn, như đã từng xảy ra tại một số thị trường quốc tế.
Các quy định quốc tế về bán khống: Điều kiện, giới hạn, giám sát
Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, hầu hết các thị trường chứng khoán phát triển đều cho phép bán khống có bảo đảm như một cấu phần bình thường của giao dịch, nhưng đi kèm với hệ thống quy định rất chặt chẽ đối với công ty chứng khoán, nhà đầu tư và loại chứng khoán đủ điều kiện.
Trước hết, nhiều quốc gia yêu cầu công ty chứng khoán đáp ứng điều kiện tài chính tối thiểu nhằm đảm bảo năng lực quản trị rủi ro khi cung cấp dịch vụ cho vay chứng khoán.
Tại Trung Quốc, công ty chứng khoán muốn tham gia nghiệp vụ tài trợ và ký quỹ phải có vốn ròng tối thiểu 5 tỷ Nhân dân tệ, được xếp hạng loại A bởi CSRC và vượt qua các bài kiểm tra hệ thống.
Ấn Độ yêu cầu giá trị tài sản ròng tối thiểu 30 triệu Rupee và đặt giới hạn tổng dư nợ ký quỹ không vượt quá 50% vốn ròng hoặc giá trị vốn vay, đồng thời kiểm soát dư nợ tối đa cho một khách hàng. Những điều kiện này giúp hạn chế rủi ro tín dụng và đảm bảo rằng chỉ các tổ chức có năng lực tài chính đủ mạnh mới được tham gia.
Bên cạnh đó, nhiều quốc gia quản lý chặt chẽ danh mục chứng khoán được phép bán khống. Xu hướng chung là chỉ cho phép bán khống đối với cổ phiếu có thanh khoản cao, mức độ phân tán sở hữu lớn và rủi ro thao túng thấp nhằm giảm biến động bất thường.
Trung Quốc áp dụng các tiêu chuẩn định lượng về quy mô cổ phiếu lưu hành, doanh thu giao dịch và số lượng cổ đông.
Hàn Quốc chỉ cho phép bán khống đối với cổ phiếu trong rổ Kospi 200 và Kosdaq 150, loại trừ hơn 2.000 mã còn lại. Cách tiếp cận này phản ánh nguyên tắc bảo vệ ổn định thị trường và kiểm soát tác động hệ thống đối với cổ phiếu quy mô nhỏ, kém thanh khoản.
Về cơ chế giao dịch, các thị trường phát triển đều cấm bán khống không có đảm bảo (naked short selling) và áp dụng cơ chế kiểm soát lệnh chặt chẽ, bao gồm chứng minh khả năng vay chứng khoán trước khi bán, báo cáo vị thế bán khống ròng và áp dụng các biện pháp can thiệp tạm thời khi thị trường biến động mạnh.
Mỹ áp dụng quy tắc tăng giá (uptick) trong giai đoạn giá giảm sâu, theo đó lệnh bán khống chỉ được thực hiện ở mức giá cao hơn giao dịch trước đó. Hàn Quốc cũng áp dụng quy tắc tăng giá tương tự.
Trong khủng hoảng, nhiều thị trường châu Âu và châu Á hạn chế tạm thời bán khống để giảm tâm lý hoảng loạn, nhưng các nghiên cứu cho thấy hiệu quả của biện pháp này không phải lúc nào cũng rõ ràng và đôi khi làm giảm thanh khoản.
Cuối cùng, tại nhiều thị trường, vai trò của các tổ chức tự quản và hiệp hội chứng khoán được nhấn mạnh. Tại Mỹ, FINRA và các sở giao dịch ban hành quy tắc chi tiết về thẩm định khách hàng, vận hành hệ thống vay mượn chứng khoán và các chuẩn mực báo cáo, qua đó thiết lập kỷ luật thị trường cao hơn và giảm rủi ro vận hành.
Sự phối hợp giữa cơ quan quản lý, SRO và công ty chứng khoán giúp duy trì khung quản lý linh hoạt, vừa đảm bảo an toàn hệ thống, vừa tạo điều kiện để nghiệp vụ bán khống vận hành hiệu quả.
Những khuyến nghị chính sách cho Việt Nam
Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, bán khống chỉ mang lại lợi ích khi được đặt trong khuôn khổ quản lý rủi ro đầy đủ, minh bạch và có khả năng phản ứng linh hoạt với điều kiện thị trường. Từ đó, Việt Nam có thể xem xét một số định hướng sau.
Thứ nhất, cần thiết lập điều kiện tài chính và hệ thống quản trị rủi ro đối với công ty chứng khoán cung cấp dịch vụ cho vay chứng khoán. Mô hình của Trung Quốc và Ấn Độ cho thấy yêu cầu khắt khe về vốn ròng tối thiểu, xếp hạng nội bộ và năng lực công nghệ là cần thiết.
Thứ hai, cần quy định rõ ràng danh mục chứng khoán đủ điều kiện bán khống, ưu tiên cổ phiếu vốn hóa lớn, thanh khoản cao và mức độ phân tán sở hữu tốt, nhằm giảm rủi ro thao túng giá và biến động bất thường.
Thứ ba, cần vận hành đầy đủ cơ chế kiểm soát giao dịch, bao gồm chứng minh quyền vay chứng khoán, báo cáo vị thế bán ròng và chế tài nghiêm đối với bán khống không bảo đảm. Việt Nam có thể cân nhắc áp dụng quy tắc tăng giá đối với lệnh bán khống như biện pháp bảo vệ trong giai đoạn biến động mạnh, đồng thời minh bạch hóa dữ liệu về vị thế bán khống.
Thứ tư, cần nâng cao vai trò của tổ chức tự quản và hiệp hội chứng khoán trong thiết lập chuẩn mực giao dịch và giám sát tuân thủ.
Cuối cùng, cần thiết kế cơ chế linh hoạt cho phép hạn chế tạm thời bán khống khi thị trường biến động mạnh, nhưng tránh lạm dụng các biện pháp cực đoan gây méo mó thị trường.
