Dư địa hạ lãi suất không còn nhiều
Thời điểm này, có thể thấy một sự đồng thuận lớn trong giới phân tích là các ngân hàng trung ương bắt đầu phân hóa, lãi suất còn có thể giảm nhưng dư địa không còn nhiều.
Xét về các ngân hàng trung ương lớn, Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) có thể còn cắt giảm lãi suất hai lần nữa trong năm 2026. Trong khi đó, dư địa cắt giảm lãi suất của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) không còn quá nhiều. ECB được dự đoán có thể giữ nguyên lãi suất trong nửa đầu năm sau và cùng lắm chỉ cắt giảm một lần nữa. Còn Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) có thể tiếp tục cắt giảm lãi suất do lạm phát được cải thiện và thị trường lao động tương đối yếu.
 |
| TS. Hồ Quốc Tuấn, Giảng viên Đại học Bristol, Anh quốc |
Ngược lại, Nhật Bản, với lạm phát cao và tăng trưởng tốt hơn dự đoán hồi đầu năm, có thể sẽ buộc ngân hàng trung ương nước này (BoJ) phải tăng lãi suất. Đây có thể không phải là ngân hàng trung ương duy nhất ở châu Á phải dừng hoặc đảo ngược xu thế nới lỏng tiền tệ của mình - động thái bắt buộc để giữ cho đồng nội tệ không trượt giá quá nhanh khi chính phủ các nước này thúc đẩy chính sách tài khóa nới lỏng.
Tăng trưởng chậm hơn giai đoạn trước, sức ép già hóa dân số, tổn thất kinh tế do biến đổi khí hậu và sự trì trệ của thương mại toàn cầu sau cú sốc thuế quan của Mỹ là những nhân tố khiến cho tăng trưởng chung của toàn cầu đang trong xu thế chậm lại. Để đối mặt với thách thức này, chi tiêu tài khóa mạnh tay hơn là lựa chọn của nhiều chính phủ, nhưng điều đó cũng dẫn đến lo ngại về lạm phát và hệ quả đốt nóng nền kinh tế, tạo ra bong bóng tài sản và mất giá nội tệ ở một số nước châu Á. Để hạn chế điều này, chính sách tiền tệ phải cân bằng hơn, do đó, dư địa cắt giảm lãi suất trở nên ít hơn.
Trong bối cảnh đó, một câu hỏi khác được đặt ra là: Lãi suất chính sách dù được kéo xuống thêm nữa, nhưng có chắc là vốn dài hạn sẽ trở nên rẻ hơn đáng kể hay không?
Lãi suất chính sách giảm nhưng lãi vay dài hạn có giảm được không?
Một thách thức mà giới đầu tư đang ít nhiều lo ngại với các thị trường Âu - Mỹ là, lãi suất chính sách giảm một đoạn kha khá, nhưng lợi suất trái phiếu vẫn duy trì ở mức cao và nhiều khoản vay đáo hạn đã phải nhận lãi suất cao hơn 2,5 - 3 lần so với mặt bằng lãi suất thấp mấy năm trước. Điều này ít nhiều tạo ra áp lực với thị trường bất động sản thương mại lẫn nhà ở tại Bắc Mỹ và đang bắt đầu tạo áp lực lên thị trường châu Âu.
Lý do quan trọng là các chính phủ và doanh nghiệp đều đang vay nợ cao, nên thị trường cung ứng vốn dài hạn là thị trường trái phiếu ở Âu - Mỹ tỏ ra lo ngại. Tờ Economist nêu lên vấn đề này như sau: “Thế giới vẫn đang trong tình trạng hỗn loạn tài khóa. Năm 2026, tỷ lệ nợ trên GDP của các nền kinh tế đã phát triển sẽ vượt quá 110%. Bất chấp nguồn thu từ thuế quan, chính phủ Mỹ có thể sẽ vay ít nhất 6% GDP. Khi các ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất trong những năm gần đây, lợi suất dài hạn, vốn biến động ngược chiều với giá trái phiếu, lại không đi xuống tương ứng. Ngay cả Nhật Bản, quốc gia có lãi suất thấp, cũng không còn an toàn nữa. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm của nước này gần đây đã đạt mức cao nhất mọi thời đại”.
Nghịch lý lãi suất chính sách giảm nhưng không tạo ra giảm nhanh trong chi phí vay mượn trung và dài hạn của nền kinh tế đã buộc các chủ thể thị trường phải “sáng tạo” trong cách vay mượn. Kết quả là nó tạo ra một số rủi ro đối với hệ thống trong trung và dài hạn, như cách mà các cuộc khủng hoảng trước đã diễn ra.
Những hành vi mạo hiểm ở cuối chu kỳ tăng trưởng tín dụng
Một vài ngân hàng trung ương như BoE và ECB đã bày tỏ lo ngại về những giải pháp cho vay “sáng tạo” này. Cuối quý III/2025, Andrew Bailey, Thống đốc BoE đã cảnh báo về hoạt động cho vay rủi ro của các công ty tín dụng tư nhân. Ông so sánh việc tái cấu trúc các sản phẩm tài chính hiện nay với những gì đã xảy ra trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 - 2008.
“Chúng ta chắc chắn đang bắt đầu thấy, ví dụ, cái mà trước đây được gọi là cắt lát, chia nhỏ và phân thành nhiều mảnh các khoản vay đang diễn ra”, ông nói trong cuộc điều trần trước Quốc hội Anh.
Những thuật ngữ chia cắt này (“slicing”, “dicing” và “tranching”) là cực kỳ phổ biến khi người ta nói đến cuộc khủng hoảng tài chính 2007 - 2008. Ở thời điểm này, điều nguy hiểm là nó đang đi vào hệ thống một cách mù mờ dưới dạng các khoản vay tư nhân. Hơn thế, một số quỹ hưu trí của Mỹ lại được phép đầu tư vào một số quỹ đầu tư tư nhân (private equity funds) và quỹ đầu tư bất động sản. Các quỹ này lại đi đầu tư vào các khoản vay kiểu này.
Ngày hôm nay, tất cả đều đang vui vẻ vì những khoản “đầu tư” đó, thực tế là cho vay lãi cao ở một dạng sáng tạo, đều đang mang lại lợi nhuận lớn so với những khoản đầu tư đại chúng minh bạch hơn trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Nhưng khi các con nợ bắt đầu vỡ nợ, chúng ta mới biết được mức độ an toàn được quảng cáo của những khoản đầu tư này.
Một câu nói đình đám trong tháng 10/2025 là từ Jamie Dimon, CEO Ngân hàng JP Morgan, khi bàn về những rủi ro các khoản tín dụng tư nhân: “Khi bạn nhìn thấy một con gián, có lẽ sẽ có nhiều hơn nữa”. Nhưng mỉa mai thay, trong tháng 11/2025, Bộ phận Quản lý tài sản của JP Morgan lại tuyên bố với các nhà đầu tư rằng các khoản tín dụng cho quỹ đầu tư tư nhân (những người sẽ tham gia vào các khoản cho vay tư nhân) là một yếu tố thiết yếu trong danh mục đầu tư của họ.
Tờ New York Times nhận định về nghịch lý này: “Ngay cả những người chắc chắn rằng một cuộc khủng hoảng có thể xảy ra trong tương lai cũng không muốn bỏ lỡ thời kỳ bùng nổ trước khi thị trường sụp đổ”.
Bữa tiệc tiền rẻ và những cảnh báo lạc nhịp
Diễn biến này có thể hình dung tương tự như cách mà Goldman Sachs gọi, những hành vi vào “cuối chu kỳ tín dụng”. Nghĩa là người ta nhận ra những sức ép và rủi ro đối với sử dụng đòn bẩy tài chính quá đà, nhưng không thể cưỡng lại. Rồi một lúc nào đó, việc hạ bậc tín nhiệm sẽ diễn ra và vỡ nợ sẽ bắt đầu, nhưng nó sẽ diễn ra trong năm 2026 hay sau đó thì khó có thể biết được.
Cảm nhận về một diễn biến bùng nổ tín dụng cuối chu kỳ, thời điểm mà lãi suất vẫn còn dư địa đi xuống và còn có thể tranh thủ vay được đang lan tỏa. Nhưng không ai muốn nhảy xuống khỏi con tàu cao tốc đang lao về phía trước, vì họ sợ bỏ lỡ nhiều cơ hội trong giai đoạn tăng tốc cuối chu kỳ này. Như một số nhà phân tích dự đoán: khẩu vị chấp nhận rủi ro vẫn sẽ cao trong năm 2026 và nhà đầu tư sẵn sàng “bắt đáy” một vài lần nữa vì họ vẫn cảm nhận rằng chính sách vẫn tập trung hỗ trợ tăng trưởng và dư địa để các khoản đầu tư mạo hiểm tạo ra lợi nhuận vẫn còn.
Điểm chung mà nhiều báo cáo nhấn mạnh về môi trường vĩ mô năm 2026 tôi đọc được vẫn là từ “hỗ trợ của chính phủ” (government support). Nghĩa là chúng ta đang thấy hành vi chấp nhận rủi ro, tăng vay nợ và tăng đầu tư vào những lĩnh vực mà chính phủ ưu ái, ví dụ đầu tư hạ tầng AI ở Mỹ. Nhưng đồng thời, khi vốn đổ vào những khu vực đó, một số khu vực khác sẽ gặp khó khăn và chi phí vốn ở nhóm này sẽ tăng lên. Một mô hình tăng trưởng chữ K sẽ diễn ra: một vài khu vực sẽ phát triển tốt, vẫn tiếp cận được tín dụng nhờ được hậu thuẫn chính sách, nhưng đồng thời một khu vực khác sẽ gặp khó khăn.
Điều quan trọng là khu vực được ưu ái phải không tạo ra những bong bóng tài sản nguy hiểm. Nếu không, những nguy cơ tương tự các cuộc khủng hoảng tài chính trước đây sẽ ngày càng nhiều.
Nhưng cũng như các cuộc khủng hoảng trước, sẽ không ai quan tâm đến những cảnh báo này khi mà thị trường vẫn còn đang hưng phấn với những điệu nhạc sôi động.
Nhạc còn mở thì không ai muốn rời tiệc sớm. Những cảnh báo rủi ro lúc này chỉ là những giai điệu lạc nhịp và sẽ bị quên đi nhanh chóng cho đến khi nhạc đột ngột dừng lại.
