Dòng vốn đầu tư thách thức chính sách tiền tệ

Sự tăng trưởng của thị trường vốn trước đây được coi là điều cần phải có, và đây là điều đáng mừng đối với Việt Nam, nhưng sự tăng trưởng nóng của thị trường vốn đã bắt đầu đặt ra những thách thức về mặt quản lý không chỉ ở trong lĩnh vực tài chính - chứng khoán mà còn cả trong quản lý kinh tế vĩ mô. Đây là điều giải thích tại sao các nhà tài trợ cho Việt Nam đã cho thấy sự chú ý nhiều hơn của họ về vấn đề này. Tại Hội nghị lần này, có nhà tài trợ đã dùng hai từ "rủi ro" nếu sự tăng trưởng vượt tầm kiểm soát.

"Bộ ba bất khả thi"

Theo báo cáo của Ngân hàng Thế giới (WB), dòng vốn đầu tư đang thách thức chính sách tiền tệ. Dòng vốn đầu tư gia tăng khiến cho việc thực hiện chính sách tiền tệ trở nên phức tạp. Việt Nam phải đối mặt với tình trạng đôi khi được gọi tên là "bộ ba bất khả thi", tức là cùng trong một lúc phải duy trì được tỷ giá hối đoái ổn định (hoặc gần như cố định), chính sách tiền tệ độc lập và một tài khoản vốn mở.

Dòng vốn đầu tư đổ vào Việt Nam gia tăng đã gây áp lực làm cho tỷ giá hối đoái tăng, tháng 1/2007, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã mở rộng biên độ giao dịch đối với tỷ giá giữa VNĐ và USD từ mức +/-0,25% lên +/-0,5% (tỷ giá các ngân hàng thương mại áp dụng được phép dao động trong biên độ +/-0,5% so với tỷ giá liên ngân hàng được NHNN công bố hàng ngày).

Theo số liệu ước tính của WB, chỉ tính riêng giá trị cổ phiếu trên TTCK mà nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ thông qua hình thức đầu tư gián tiếp đã lên tới 4 tỷ USD, con số này cao hơn so với vốn đầu tư ban đầu vì nó đã cộng thêm phần lãi vốn kể từ thời điểm đầu tư. Ngoài ra, tốc độ gia tăng của đầu tư trực tiếp cũng khiến một lượng ngoại tệ lớn được đổ vào thị trường Việt Nam .

Trong hai tháng đầu năm 2007, VNĐ đã tăng giá khoảng 0,3% so với USD sau khi đã giảm khoảng 0,9% trong năm 2006. Nhưng theo WB, các cơ quan chức năng không muốn để đồng tiền tăng giá hơn nữa vì có thể sẽ làm ảnh hưởng xấu đến thế cạnh tranh trong xuất khẩu, từ đó làm cho tăng trưởng chậm lại. Các cơ quan chức năng đã can thiệp vào thị trường bằng cách mua thêm ngoại tệ, do đó VNĐ từ từ xuống giá. Sự can thiệp này vào thị trường ngoại tệ dẫn đến sự gia tăng dự trữ.

Tuy nhiên, những nỗ lực nhằm kiềm chế sự tăng giá của đồng tiền đã gây hiệu ứng phụ không mong muốn là làm giảm bớt khả năng theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập của NHNN. Việc tích lũy ngoại tệ để ngăn ngừa tăng tỷ giá hối đoái sẽ dẫn đến gia tăng lượng tiền tệ và tín dụng. Nếu không có hành động để hạn chế việc gia tăng tín dụng thì rất có thể tiếp thêm nhiên liệu cho lạm phát.

Do vậy, NHNN đã bán công trái để gom lại hoặc "vô hiệu hóa" tính thanh khoản dư thừa do tích lũy dự trữ. Và mới đây nhất là tăng dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại lên gấp đôi để hút lượng tiền lưu thông bên ngoài.

Việc tích lũy thêm dự trữ (dự trữ ngoại hối) được WB nhận định là phù hợp, Việt Nam vẫn duy trì một lượng dự trữ đủ để trang trải cho 3 tháng nhập khẩu. Tuy nhiên, quan điểm dự trữ dựa trên giao dịch như vậy sẽ không đủ che chắn rủi ro luồng vốn có thể rút ra ồ ạt.

Quản lý linh hoạt

Đối với thách thức của luồng vốn chảy vào nói chung, theo Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF), trong trường hợp luồng vốn ngoại hối chảy vào tiếp tục lớn, các bước tiếp theo để tăng tính linh hoạt của tỷ giá sẽ giúp kiềm chế áp lực lạm phát, đồng thời giảm nhu cầu dung hòa vốn. Một tỷ giá linh hoạt hơn cũng có thể sẽ hạn chế những tác động gây sụp đổ do sự đảo chiều luồng vốn gây ra bằng cách khuyến khích các chủ thể kinh tế dự phòng rủi ro tỷ giá tốt hơn và cho phép tỷ giá đóng vai trò như là một yếu tố hấp thụ sốc.

Cũng liên quan tới vấn đề quản lý, sự bùng nổ của thị trường vốn nói chung và TTCK nói riêng đã đặt ra các yêu cầu quản lý mới. Cũng theo IMF, phạm vi đối với các hoạt động của TTCK ngày càng tăng và sự luân chuyển vốn đầu tư cũng đòi hỏi phải củng cố các quy định về an toàn của các ngân hàng và tổ chức tài chính phi ngân hàng. Điều quan trọng là NHNN, Bộ Tài chính và UBCKNN cần tăng cường theo dõi những khu vực dễ bị tổn thương liên quan đến rủi ro của TTCK và sự luân chuyển vốn.

"Cần phải nỗ lực để đưa ra những quy định về tín dụng liên quan đến TTCK và  ngăn ngừa giao dịch nội gián. Cần phải đặt ra những kiểm soát để cấm những giao dịch giữa các bên có quan hệ trong tập đoàn kinh tế mà kết hợp giữa hoạt động công nghiệp và các dịch vụ tài chính", IMF nhận định.

Liệu vốn có quay ra

Trong Hội nghị CG giữa kỳ lần này, một số nhà tài trợ đã nhắc lại một điều mà nhiều nhà đầu tư trong nước không để ý, đó là dòng vốn đầu tư gián tiếp tăng mạnh vào thị trường Việt Nam nằm trong xu thế chung của TTCK khu vực và châu Á. Điều này có nghĩa rằng, dòng vốn đầu tư này sẽ chịu ảnh hưởng của đầu tư toàn cầu chứ không chỉ do những diễn biến trên TTCK Việt Nam.

Về khía cạnh này, trước đây nhiều chuyên gia nước ngoài đã có những "cảnh báo" với nhà đầu tư trong nước, nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài nhiều khi rút ra khỏi thị trường một nước nào đó chỉ vì một quyết định tái cấu trúc lại vốn đầu tư của các quỹ đầu tư lớn, cho dù hoạt động đầu tư vẫn đang tiến triển tốt. Chính vì vậy, khi mà nhà đầu tư nước ngoài đã nắm tới 25% giá trị thị trường thì cần phải có sự quan tâm hơn tới diễn biến TTCK thế giới.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, nhiều nhà đầu tư nội địa tại các nước Mỹ La-tinh xa xôi không hiểu sao nhà đầu tư nước ngoài rút vốn mà không hề nghĩ rằng, đó là sự tác động của cuộc khủng hoảng ở "nơi rất xa" bên kia bờ Thái Bình Dương.

Theo báo cáo của WB, sự lo ngại về dòng vốn đầu tư vào Việt Nam có thể sẽ đột ngột đảo ngược và ra đi ồ ạt đã từng là mối quan ngại trong đội ngũ những người làm chính sách không lâu trước đây khi thị trường phát triển quá nóng. Thậm chí, vào đầu năm 2007 đã có những đề xuất phải kiểm soát luồng vốn đầu tư vào chứng khoán.

Trích dẫn nguồn của HSBC, WB cho biết, hiện có khoảng 43 quỹ nước ngoài đang hoạt động tại Việt Nam, trong đó có 23 quỹ được thành lập từ tháng 11/2006. Có thể dự đoán, luồng vốn đầu tư vào Việt Nam sẽ gia tăng trong những tháng tới vì những quỹ này bắt đầu giải ngân mạnh hơn. Khả năng lớn hơn cả là họ vẫn chờ đợi các đợt phát hành lớn cổ phiếu lần đầu sẽ diễn ra vào cuối năm nay và đầu năm sau.