Nhận diện rủi ro của trái phiếu chuyển đổi

Cuối tháng 6, hai Sở GDCK đưa ra hai thông tin trái ngược khiến nhiều NĐT bối rối: HOSE thông báo sẽ điều chỉnh giá tham chiếu cổ phiếu REE của CTCP Cơ điện lạnh vào ngày giao dịch không hưởng quyền dựa trên quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu và quyền thưởng cổ phiếu, không điều chỉnh đối với quyền mua trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ). HNX cũng tuyên bố việc tương tự với cổ phiếu UNI (CTCP Viễn Liên), nhưng trong ngày giao dịch không hưởng quyền, HNX nới rộng biên độ dao động của cổ phiếu UNI lên +/-25% để tạo cơ chế cho thị trường phản ánh việc phát hành TPCĐ. Đây là hai DN  tiêu biểu có tỷ lệ phát hành TPCĐ khá lớn gây hiệu ứng pha loãng. Nhưng hai Sở lại có cách hành xử khác biệt về việc điều chỉnh giá trong ngày giao dịch không hưởng quyền.

Muôn màu TPCĐ

Sự “bối rối” của các cơ quan quản lý có thể xuất phát từ cách phát hành TPCĐ muôn màu, muôn vẻ của các DN hiện nay. Chẳng hạn, REE phát hành hơn 810 tỷ đồng mệnh giá TPCĐ với lãi suất 8%/năm cho các cổ đông hiện hữu. Trong vòng 12 tháng, trái phiếu được chuyển đổi thành cổ phiếu, trái chủ sở hữu 1 triệu mệnh giá trái phiếu được đổi thành 72 cổ phiếu - mức quy đổi được tính theo giá trị sổ sách của cổ phiếu REE tại thời điểm cuối năm 2009.

UNI chào bán 50 tỷ đồng mệnh giá TPCĐ với lãi suất 10%/năm cho cổ đông hiện hữu và CBCNV. Thời gian chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu là 24 tháng, Công ty có thể chuyển đổi trước thời hạn nhưng tối thiểu sau 1 năm. Mức giá quy đổi được xác định là mệnh giá cổ phiếu. Cũng như REE, khi trái phiếu đáo hạn, UNI không hoàn vốn lại cho NĐT, trái chủ “bắt buộc” trở thành cổ đông Công ty.

Hiện tại, CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức (TDH) cũng đang chào bán 600 tỷ đồng TPCĐ với lãi suất 7%/năm, trong đó phát hành gần 380 tỷ đồng cho các cổ đông hiện hữu. Trái chủ của TDH chuyển đổi 50% thành cổ phiếu vào ngày tròn năm thứ hai, nhưng có quyền không thực hiện việc này. Phần trái phiếu chưa thực hiện chuyển đổi sẽ tiếp tục được quyền chuyển đổi vào năm thứ ba và nếu không muốn, TDH sẽ trả lại vốn cho trái chủ.

Sự kiện gây xôn xao dư luận gần đây là việc Tổng CTCP Xuất khẩu Đông Nam Á Hamico (KSD) phát hành 63,12 tỷ đồng mệnh giá TPCĐ thời hạn 2 năm dành cho các NĐT lớn với lãi suất 8%/năm. Tuy nhiên, sau đó 6 tháng đã có tới 80% được chuyển đổi thành cổ phiếu. Điều này có nghĩa là, những NĐT lớn may mắn trở thành trái chủ của KSS sẽ “được mua” cổ phiếu với giá 10.000 đồng/CP, không bị giới hạn thời gian chuyển nhượng nhưng giá rẻ bằng phân nửa so với giá thị trường.

Ông Trịnh Hoài Giang, Phó tổng Giám đốc CTCK HSC, Phó chủ tịch Hiệp hội Trái phiếu Việt Nam nhận xét, TPCĐ dù đang được thực hiện muôn màu, muôn vẻ tại các DN nhưng chung quy đều có thời hạn ngắn từ 1 - 3 năm, thuộc về hai loại, hoặc bắt buộc chuyển đổi (khi đáo hạn trái chủ buộc trở thành cổ đông), hoặc dành cho NĐT quyền lựa chọn (trái chủ có thể nhận tiền về hoặc thực hiện chuyển đổi). Điều này khác với thông lệ ở các TTCK phát triển là TPCĐ có thời hạn trên 3 năm và hầu hết dành cho NĐT nhiều cửa lựa chọn hơn.

Khó khăn xác định yếu tố pha loãng

Theo ông Giang, cơ quan quản lý nên bảo vệ các NĐT đến sau bằng cách tính tới hiệu ứng pha loãng của TPCĐ. Lý do là động thái kỹ thuật này nhằm tránh trường hợp khi thị giá cổ phiếu trên thị trường quá cách biệt với giá chuyển đổi, một lượng cổ phiếu mới giá rẻ được phát hành sẽ ảnh hưởng mạnh tới biến động của giá cổ phiếu sau đó.

Về nguyên tắc, ông Giang cho rằng, nên điều chỉnh tại thời điểm chốt danh sách chuyển đổi từ trái phiếu thành cổ phiếu, bởi lẽ với các trái phiếu cho NĐT quyền chọn lựa, khi tại thời điểm chốt danh sách mua trái phiếu, không thể xác định được sẽ bao nhiêu NĐT sẵn sàng chuyển đổi trái phiếu trong tương lai.

Tuy nhiên, ông Bùi Quang Hoàn, Giám đốc tư vấn tài chính DN, CTCK Bản Việt đánh giá, về nguyên tắc, việc điều chỉnh giá cổ phiếu luôn gắn với “quyền” của các cổ đông.

Bởi vậy, việc điều chỉnh giá tại thời điểm chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu sẽ khiến thị trường có một “khoảng trắng” giao dịch: sát thời điểm chuyển đổi, các NĐT hoàn toàn không có động lực giao dịch, bởi sau đó cổ phiếu bỗng nhiên bị điều chỉnh giá xuống nhưng NĐT không nhận được quyền lợi song hành.

Ông Hoàn nhận xét, việc điều chỉnh giá nếu thực hiện chỉ có thể tiến hành tại thời điểm chốt quyền mua trái phiếu và theo thông lệ tại các thị trường phát triển, việc phát hành TPCĐ sẽ không được điều chỉnh giá, nhưng cơ quan quản lý sẽ nới rộng biện độ như cách HNX đã làm để thị trường tự xác định yếu tố pha loãng.

Thực tế, khi chưa đáo hạn trên bảng cân đối tài sản, TPCĐ được ghi nhận như khoản nợ của DN, sau đáo hạn một phần hoặc toàn bộ mới chuyển thành vốn góp. Vì vậy, không phải NĐT cá nhân nào cũng tự “nhận ra” ra yếu tố pha loãng từ TPCĐ trước khi việc này thực sự xảy ra.

Về điều này, ông Hồ Quốc Tuấn, Nghiên cứu sinh tiến sỹ, Đại học Manchester Anh Quốc nhận xét, về cơ bản, khi DN phát hành TPCĐ đã tận dụng một lợi thế nhất định để vay giá rẻ, còn NĐT thì vô tình hay cố ý đang thực hiện quyền lựa chọn tương lai (“option”). 

Ông Tuấn cho rằng, về nguyên tắc, việc điều chỉnh giá chỉ xác định được khi biết được lượng cổ phiếu cũ và mới, nhưng tại thời điểm chốt quyền mua không thể xác định lượng trái phiếu sẽ chuyển đổi nên không thể tính toán chính xác tỷ lệ pha loãng. Việc nới rộng biên độ như trường hợp của UNI cũng chỉ mang tính phỏng chừng, vì không xuất phát từ căn cứ khoa học thực sự.

Ông Tuấn nhận xét, có thể người mua trái phiếu không biết rõ nên DN có thể áp đặt điều khoản và cách tính có lợi cho công ty phát hành. Chẳng hạn, với loại trái phiếu bắt buộc chuyển đổi, người mua chỉ nghĩ đến chuyện nếu giá chuyển đổi thấp thì sẽ có lợi, chưa tính tới khả năng giá cổ phiếu có thể xuống thấp hơn cả giá chuyển đổi thì sẽ xảy ra thiệt hại.

Với loại trái phiếu có quyền chọn thì  NĐT không gặp rủi ro trên nhưng vẫn có thể rắc rối với biến động lãi suất. Nếu lãi suất tăng cao, tính ra việc mua TPCĐ (thường có lãi suất thấp và cố định) sẽ không có lợi.